[关键词]投资――现金流敏感性；不对称信息假说；自由现金流假说；信息质量
引言
投资――现金流敏感性是指公司投资决策对公司内部现金流敏感，通常表现为投资不足或投资过度，由于达不到最优的投资水平而影响了投资效率。投资――现金流敏感性是对传统资本结构理论和新古典投资理论的修正。在MM定理的框架下。公司投资和融资方式无关，公司投资不受“融资约束”的影响，经理只需在NPV为正或为负的项目中进行抉择，在整个投资决策过程中。看不到内部现金流的直接作用。新古典投资理论也认为，在完全信息的市场条件下，企业参与的投资项目由要素价格和技术决定，现金流和其他融资变量在其中并没有扮演直接的角色。这是因为所有的资本项目都可以得到融资。上述理论遮蔽了企业投资决策时所面临的融资约束的重要性，忽视了实际经济生活中不存在信息完全且没有交易成本的资本市场。
信息经济学和委托理论在公司财务研究的引入使得信息不对称和问题引发的投资――现金流敏感性问题浮出水面。Greenwald，Stiglitz和Weiss(1984)认为，不完美信息对于资本市场的功能有根本性的影响。在一些情况下，是资本的可获得性而不是资本成本决定了投资水平，因此，一些有良好前景的项目是否可以得到融资就成为企业管理层必须面对的一个问题。综观现有文献，主要有两个理论假说就投资――现金流敏感性给出了理论解释。
一、关于投资――现金流敏感性的两种假说：“不对称信息假说”与“自由现金流假说”
一个是“不对称信息假说”(Asymmertric――InformationHv-pothesis)，该假说源自经理和投资者之间的信息不对称。Myers和Majluf(1984)认为公司管理层和资本提供者的分离天然地制造了信息不对称。即：经理相对于外部资本提供者拥有企业或项目前景的私有信息。因而有动机利用私有信息溢价发行证券。外部资本提供者如果理性地预期到这一点，就会选择按“资”不动。或要求得到额外补偿。由于存在外部融资约束，投资项目就会愈加依赖内部现金流的供给，从而公司投资对内部现金流存在敏感性。这种投资――现金流敏感性往往会导致融资成本升高。达不到理想的投资规模。
另一个是“自由现金流假说”(Free――CashFlowHypothe-SiS)，该假说源自管理层和股东之间的问题。Jensen(1986)指出，当企业存在自由现金流时，经理不是将现金返还给股东，而是出于一己之利投资于净现值为负的项目。通过企业规模的扩大达到控制权扩展的目的。这种投资决策受到股东和经理之间冲突的影响而对企业内部现金流敏感，而这种敏感性来自于过量的现金，表现为另一种极端的形式――投资过度。
上述两种理论假说分别从信息不对称和自由现金流两个不同的角度出发，引申出了两种不同的后果：投资不足和投资过度。从经济后果看，不管是投资不足还是投资过度都会损害投资效率。投资主体难以获得理想的投资效果。
二、实证证据及分歧
(一)对“不对称信息假说”的验证和争论
一些文献对“不对称信息假说”和“自由现金流假说”进行实证检验并由之引发了一场意义深远的学术争论。在这场争论中，问题的焦点集中在对“不对称信息假说”的验证上。也就是投资――现金流敏感性是否和融资约束相关。Fazzari，Hubbard和Petersen(1988t以下简称FHP)首先以股息支付作为融资约束的变量。鉴别了建立在不同投资――现金流敏感性基础上的融资约束的存在。然而以Kaplan和Zingales(以下简称KZ)为代表的学者通过理论分析和实证检验对上述结论提出质疑。KZ(1997，2000)认为投资――现金流敏感度的差异并不是融资约束的有效测量工具，在一期模型中，投资――现金流的敏感性和融资约束程度之间并不必然存在单调关系，而在多阶段模型中，由于存在预防性储蓄动机，更难以证明投资――现金流的敏感性与融资约束存在必然的单调关系。KZ对FHP样本中49家股息支付率较低的企业重新进行检验。得出了企业投资――现金流敏感度与企业融资约束程度存在负相关的结果，在融资约束可能性高的企业，其投资――现金流敏感性反而较低。
作为回应，FHP(2000)认为。由于衡量融资约束程度的分类标准以及样本选择方面的原因。KZ等人的结论并不足以否定融资约束程度与投资――现金流敏感性之间存在单调关系。另外，KZ结论中融资约束程度较强的企业反而表现出较小的投资――现金流敏感度可能与财务困境有关。之后一些学者对该问题进一步检验。所得出的结论也是一致的。所以这场争论至今未有定论。从双方提供的证据看。结论的不同主要源于所采用的融资约束标准的差异。从而就高的投资――现金流敏感性是否必然意味着高的融资约束这一问题出现分歧。
(二)对“自由现金流假说”的验证
Jensen(1986)提出的“自由现金流假说”可以从另一个角度解释投资――现金流敏感性问题。据此假说，经理有扩大公司规模的激励。如果企业拥有剩余的现金流。经理就有可能投资于NPV为负的项目。如果向外部融资，经理必须接受外部资本提供者的监督和约束，而从内部融资就避免了类似的监督以及融资约束问题，因此资本投资受到内部现金流的影响，并且往往表现为过度投资。“自由现金流假说”意味着投资――现金流敏感性问题更可能不是资本缺乏，而是现金流过剩。Blanchardetal(1994)为“自由现金流假说”提供了实证证据。他们考证在企业得到大量剩余现金流的时候(投资机会不变)，经理这时在干什么。在完美的金融市场中剩余现金流应该返还给股东，但实际情况是他们发现经理倾向于投资不相关的失败的项目。
三、投资――现金流敏感性问题的根本性质
现有的理论解释和实证证据显示出投资――现金流敏感性问题或者反映了融资约束。或者反映了现金流过剩。笔者认为。在信息经济学的视野下更有利于根究该问题的性质。“不对称信息假0说”着眼于事前的融资约束而导致的投资不足，本质上属于信息经济学“柠檬市场”中的“逆向选择”问题。信息不对称可以界分为信息在新股东和原有股东及经理之间分布的不均衡，以及信息在股东和经理之间分布的不均衡。如果经理能够披露他们的私有信息，理性的外部人将
不会由于害怕溢价购入而出现融资约束问题。同样，如果更高质量的信息有助于监管。那么就不会有问题出现。例如，透明的会计系统通过提高缔约和监管可以减少“逆向选择”(溢价发行J和“道德风险”(奢华消费或规模扩张)，因此更高的会计质量可以通过减轻或消除这些摩擦提高投资效率(Biddle和Hilary，2006)。
而“自由现金流假说”着眼于经理的过度投资，本质上属于事后的“道德风险”问题。这种“道德风险”是指原有股东和经理层对新股东以及经理层对股东可能存在的利益侵占。如果没有“道德风险”存在的可能性，事前的信息不对称就不成为一个“问题”，而如果没有信息不对称，“道德风险”问题也就不可能发生。可以说。“信息不对称假说”和“自由现金流假说”只是从不同的角度反映了信息不对称条件下的冲突，不管是何种原因导致了投资――现金流敏感性，不管投资――现金流敏感性反映的是投资不足还是投资过度。最终都达不到最优的投资规模，都会损害投资效率。
四、对策与建设
为了缓解该问题，机制设计应该有针对性地从两个方面出发：减少信息不对称；缓解相关各方之间的利益冲突。
(一)减少信息不对称，降低投资―现金流敏感度
减少信息不对称的主要途径是提高企业披露的信息质量，尤其是会计信息的质量。因为所有这些摩擦都可以由原股东、经理和外部资本供应者之间的信息不对称得到解释。Verdi(2006)以1980―2003年之间49543个公司年度观察值为样本，研究了财务报告质量和投资效率之间的关系。结果发现。财务报告质量和投资不足以及过度投资负相关。更进一步，财务报告质量和面临融资约束公司的投资不足以及拥有大量现金流公司的过度投资存在更强的相关性，这意味着财务报告质量减轻了来自“逆向选择”的信息不对称和冲突。并且。财务报告和低信息质量环境下公司的投资效率存在更强的相关关系。上述发现对于提高我国财务报告质量具有重要的政策含义。可以预期，在我国信息披露环境不佳的条件下。提高信息披露尤其是会计信息披露的质量对于提高投资效率。降低投资――现金流敏感度将会发挥更大的边际效应。
(二)完善制度设计，缓解冲突
降低投资――现金流敏感度。提高投资效率的另一个维度是平衡各方的利益诉求，减少冲突。进而提高投资效果。在机制设计上主要应通过制度层面的建设，包括法律建设和法律执行。保护外部资本提供者的利益；完善公司治理结构，通过激励约束机制引导管理层和公司股东的利益趋向一致。饶育蕾、汪玉英(2006)以我国2001―2003年非金融性A股公司为样本进行研究，结果发现，上市公司投资与现金流显著正相关，证明了投资――现金流敏感性问题在我国的存在，而且第一大股东持股比例与投资――现金流敏感度呈显著的负相关关系，当第一大股东是国家时，负相关系数更大。该文同时证明“过度投资”是中国上市公司投资的典型表现。
引言
制造业是一个国家工业的主导力量，对国民经济的发展有着重要意义。根据国家统计局公布的数据，我国制造业创造了40%以上的GDP，为我国经济的发展做出了重要贡献。但是，近年来，制造业成本上升、需求萎缩、产能过剩的问题日益突出，寻找新的利润增长点，实现自身的转型升级成为其发展的关键。与此同时，我国金融市场蓬勃发展，快速增长的金融需求左右了非金融企业的经营决策以及投资选择，越来越多的制造业企业试水金融投资，通过资本运作和金融投资实现企业的扩张和赢利。然而，以逐利为目的的金融资产投资容易导致企业过分重视短期利益而忽略原本的主营业务（即生产经营性业务）的可持续发展。本文通过对2011―2015年制造业上市公司金融投资与企业绩效之间的实证研究，为处于转型升级阶段的制造业企业提出合理金融化的对策，相信会对促进制造业的健康发展有一定积极意义。
一、文献综述
目前，我国对于制造业企业金融投资的研究主要集中在投资行为产生的原因、制约机制、宏观影响等方面。一方面，强调对制造业金融化的重视，如张晨、冯志轩（2016）提出的中国要充分吸取美国金融化及去工业化的教训，通过优化机制、加强政策引导防止经济脱实向虚，特别要为以制造业?榇?表的实体经济提供良好发展环境，避免陷入过度金融化的陷阱。另一方面，深刻剖析原因，如黄诗华（2016）从企业自身的角度出发，认为制造业企业的金融投资是其盈余管理的一种方式，通过将金融资产划分为可供出售金融资产，为盈余管理和平滑收益提供更多的选择空间。张成思（2015）认为，制造业企业金融化是因为行业利润率长期下降，如果利润率回弹，投资行为将发生改变。当然，也有学者立足于制造业金融化所产生的影响而展开。例如，谢家智、王文涛（2015）解释了制造业过度金融化会导致大量的交叉持股，从而影响公司原本的治理结构，弱化了企业对于技术创新的激励；胡俊南、何宜庆（2012）通过将企业的实体投资与金融投资构建一个系统动力模型，认为金融投资和实业投资是此消彼长的关系，在某种程度上存在最优比例，能实现资源的合理配置。总体来说，国内对于以制造业上市公司为客体，研究金融投资行为与其企业业绩的文献则较少。本文将以这样一个较新的视角探讨制造业企业的金融投资活动。
二、理论分析与研究假设
（一）制造业企业金融投资行为的动机
1.企业主营业务成长性危机
当上市公司的外部环境不够理想时，其主营业务利润率会放缓甚至出现停滞。如果企业处于成熟期或者衰退期，一般拥有富余的现金流，在主营业务长期投资机会缺乏的情况下，富余的现金会引向资本市场，以金融投资活动实现企业利润率的增长。我国的经济运行环境受全球经济危机的影响，对于大型制造业企业而言，外部环境并不理想。因此，很多制造业企业开始试水金融投资活动。如果企业处于初创期和成长期，那么企业本身对资金的需求非常大，自由的现金流数量较少。在主营业务利润率不佳的情况下，面对资本市场高投资回报率的诱惑，一定程度上会选择投资一些短期高风险项目，以高风险博取价差收益，改变自身的困境。因此，一部分中小制造业企业也会进行金融投资活动。
2.股东价值最大化观念的压力
由于股权激励机制的运用，使得高管的薪酬与股票期权相挂钩，让企业管理者与股东站在了同一利益立场。管理者会开始更多地利用金融市场，关注通过收入分配提高企业股票价格和期权价值，实现短期回报。股东价值优先的观念和机构投资者的利益在企业决策过程中逐步占据优势地位。在决策的过程中也主要考虑企业在资本市场上的股价变动，甚至通过在资本市场的投机与股价的操作使自身的报酬最大化。这些行为会使企业失去实现长期战略目标的动力，最终导致企业的发展过度依赖在金融市场投资获取的丰厚回报，加剧企业的金融化程度。
3.企业盈余管理的重要手段
在上市公司的主营业务利润下滑时，财务报表传递给利益相关者会计收益减少的信息，会使得潜在投资者降低对企业的估值，债权人加大对现有债务的监管，同时企业未来的信贷审核也会变得谨慎。而这些将会成为制约企业未来发展的瓶颈。为了降低财务报表所传递出来的会计信息的影响，上市公司利用金融资产投资实现盈余管理就是其中的一种方式。在金融资产持有期间，赢利能力较差的企业会通过处置金融资产的方式实现扭亏或者避免亏损，赢利能力较强的企业会将金融资产的收益计入资本公积，实现利润的平滑。因此，在制造业行业低迷的情况下，上市公司完全有动机利用资本市场，通过财务报表向投资者传递“微利”的信息，博取投资者的关注。
（二）金融投资行为对制造业业绩的影响
1.获取高投资回报收益
基于现金持有权衡理论，在企业持有现金的边际收益等于边际成本的情况下，存在着最优化的现金持有量。制造业企业通过金融投资活动，不仅能提高闲置资金的使用率，更能获取高额的投资回报收益。基于权衡理论，企业会在现金持有收益与金融投资收益之间进行权衡比较，即将现金持有的机会成本与未来的投资收益进行合理比较，如果金融投资活动显示能带来的收益越大，那么企业就会更倾向于减少现金持有量，将更多的资金引入到证券市场中获取投资收益。
2.增加?营风险
证券市场的投资活动本身就是一种高风险、高收益的投资方式。企业为获取高收益而进行金融投资活动，本身承担着高风险。过多的依赖资本市场，股价变动情况将会在企业经营活动中放大，影响企业赢利的稳健性。企业用于投资金融资产的资金受到经营现金流的约束，当企业热衷于追求投资金融资产时，会造成货币资金数量的明显变化，这必然会造成主营业务发展资金的供给不足，不利于主营业务赢利能力及发展能力的提升，也不利于主营业务核心竞争力的研发，甚至会与企业的可持续发展战略相悖，最终给企业带来较大的经营风险，损害公司整体价值。
因此，基于上述分析，做出如下假设：
H1：制造业企业金融资产投资比例与其经营业绩表现呈现显著负相关。
三、研究设计
（一）样本选择
以2011―2015年为数据窗口，选择沪、深两市A股制造业上市公司财务报告中有金融资产（已经剔除了贷款和应收账款）的公司为研究样本，分析制造业企业投资金融资产的活动对企业业绩的影响。样本的删选遵循如下原则：（1）行业为制造业；（2）将部分数据缺失的公司剔除；（3）将异常的数据剔除。最后得到4330个观测值，数据来源均取自CSMAR国泰君安数据库。
（二）变量定义
本文的研究目的在于研究制造业企业金融投资活动对企业经营业绩的影响。自变量为金融资产投资比例，因变量为企业的经营业绩。因为上市公司利润表中金融投资活动所获得的投资收益包含在营业利润中，因此在考虑反映企业业绩的指标时，应选取剔除了投资收益后的营业利润占总资产的比例来作为解释变量。为了使研究分析更加合理、研究结果更具说服力，还需引入一些控制变量。不同的企业规模，对应着不同的资产总额；企业不同的资产负债率影响着企业会计政策的选择；企业的发展能力，会通过企业的应营业收入及现金流来反映。因此，可以将企业规模、负债情况、发展能力以及股权性质作为影响资产回报能力的控制变量，如表1所示。
（三）模型构建
通过Stata软件进行数据处理，建立多元回归模型，并采用F值、T值以及P值对2011―2015年我国制造业上市公司金融资产投资比例与其经营业绩间的进行相关关系及显著性水平的检验，确保研究结论具有说服力。
模型：NOPR=α0+α1FA+α2SIZE+α3LEV+α4GROWTH+
α5RORM+ε
四、实证分析
（一）描述性统计
由表2可知，近5年来，我国制造业上市公司对于金融资产的投资规模各不相同。在4330个有效的样本观测值中，金融资产投资数额占总资产比例的标准差为0.9212，说明资本市场的行情已经对制造业上市公司的投资行为产生了一定的影响，各上市公司所持有的金融资产规模存在一定的差异。而金融资产投资数额占总资产比例的均值为3.28%，最大值为47.46%，说明制造业上市公司总体上金融资产投资程度并不高，只是有部分企业金融资产投资比重略大，成为企业总资产的重要组成部分，甚至取代固定资产和无形资产的地位，对企业未来的经营业绩造成利润波动性风险。从发展能力来看，发展能力较强的公司营业收入增长率达到了66.12%，而发展能力较弱的公司营业收入增长率仅为-16.72%，企业间的差距较大，标准差达2.23。从企业性质来看，如表3所示，实际控制人对于金融资产的投资比例也存在一定影响。国有企业的投资规模均值为1.4%，而非国有企业为4%，非国有企业整体更偏向于金融投资活动。国有企业间发展能力的波动性（1.13）比非国有性企业间（0.49）更为明显，说明国有企业整体金融资产投资比例虽然比非国有企业小，但是金融市场对于发展能力的影响不容小觑。
（二）相关性分析
对模型中所有的变量进行person和spearman相关分析，结果如表4。
企业规模、发展能力与剔除投资收益的营业利润占总资产的比例的相关系数均为正，并且P值小于0.01，说明二者之间存在着显著的正相关关系。金融资产占总资产的比例，资产负债率以及企业性质与剔除资收益的营业利润占总资产的比例相关系数为负，P值均小于0.05，说明二者之间均存在着显著的负相关关系。在将企业规模、企业性质、负债水平以及发展能力作为控制变量时，企业金融资产的投资比例与剔除投资收益的营业利润占总资产的比例的相关系数为-0.0448，P值为0.0032，在显著性水平为0.05的条件下，二者之间存在着显著的负相关关系，表明企业金融资产投资比例对于企业经营业绩有着很强的线性影响。
（三）回归分析
在置信区间为个体95%的前提下，对各个变量进行了多元回归分析，并且对回归结果的相关性及显著性进行了检验，如表5。
回归结果显示，在给定显著性水平α=0.05时，以企业规模衡量企业经营业绩，规模对企业经营业绩的影响系数为0.01179，在5%水平上显著，说明规模与企业经营业绩之间存在着明显的正相关关系，资产负债率、企业性质对业绩影响的系数分别为-0.07409、-0.02112，均在1%水平上显著，说明负债水平、企业性质与企业经营业绩之间存在明显的负相关关系；而发展能力对业绩影响系数为0.000207，对业绩的影响并不显著。
在控制以上重要影响因素的基础上，解释变量FA的系数为-0.11894，在5%水平上显著，说明当企业金融资产投资比例越大时，企业剔除投资收益的营业利润占总资产的比例越会受到负影响。即制造业企业金融投资比例与业绩呈现负相关，假设得到验证。线性回归结果为：
NOPR=-0.185745+（-0.1189406）FA+0.0117917SIZE+
（-0.0740946）LEV+0.000207GROWTH+（-0.0211175）
FORM+ε
进一步检验金融资产占总资产的比例、资产负债率、企业规模、成长情况（GROWTH）、企业性质五个因素是否存在多重共线性关系，得到结果如表6。各个变量的容忍度都大于0，方差膨胀因子均小于5，说明变量间的共线程度很小，解释变量与控制变量之间不存在严重的多重共线性问题。
五、结论与建议
本文利用2011―2015年我国A股制造业上市公司的数据，实证分析了制造业企业金融资产投资比例与企业业绩之间的关系。研究发现，我国制造业企业存在着利用富余现金，甚至挤占经营资金来投资金融资产，通过在证券市场上积极的资金运作来博取收益的现象。但是，随着制造业企业对于金融资产的投资比例越高，剔除投资收益的营业利润占资产的比例也就会越小，即会影响企业经营业绩，金融资产投资比例与企业经营业绩间存在着显著的负相关关系。因此，提出如下建议。
（一）加强会计信息的披露
根据企业会计准则的要求，企业对于金融资产的投资要在年报中作为重要事项进行列示，将金融资产的购买、持有、出售以及年收益情况进行详细披露。但是目前上市公司对于金融资产的披露程度却良莠不齐，大部分对于金融资产投资情况的披露是期末数据，缺乏交易情况的数据披露，使投资者不能很好了解上市公司的盈余构成及盈余质量。因此，有关部门应该建立健全相关的法律法规，从制度建设上推动上市公司会计信息披露的进程。同时，监管部门也应加大监管力度，通过监督体系的完善，提高上市公司会计信息披露的水平。当然，也应充分发挥独立审计师的作用，严格把关上市公司的年报审计工作，为报表使用者提供更加全面、严谨的会计信息。
（二）完善金融资产投资管理环节
在企业缺乏良好投资项目，而又有较多的富余资金时，用富余资金进行金融投资活动，不仅能提高资金使用率，还能获得投资收益，本无可厚非。但是，证券市场存在着极大的价格波动风险，若主营业务发展能力不足，而企业的又进行非专业性的金融投资，可能不但无法挽救主营业务的颓势，反而会给企业带来更大的经营风险。因此，企业要完善金融投资的环节。首先，规范预算编制工作。在提高企业资金使用效率的基础上，保障各项经营生产活动的稳定持续进行。其次，制订合理的金融投资方案。一方面，保证金融投资方案能满足企业战略的发展需求；另一方面，科学合理的投资组合能有效分散证券市场的风险，保证实现投资利润最大化。最后，对于金融投资活动进行动态评估，及时根据市场进行调整，避免单项投资失败带来的损失，实现企业利益的最大化。
经济持续发展的过程，是资源良好利用的过程。社会化大生产环境下，资源利用需要掌握和谐共存，互通有无的原则。投资环境对于经济发展具有重要的推动作用。对于金融行业而言，投资环境影响了金融投资管理的多个方面。从基础环境上讲，良好的社会环境能够保证管理上有秩序，优质的文化环境，能够促进管理的人文交流，正确的政策环境，能够保证投资活动健康稳定。投资环境是多种因素共同作用的结果。例如政策框架就是在金融投资中所享受的宏观该地区的优惠政策和宏观经济政策。商业便利机会主要是在金融投资活动中的便利性，主要是金融投资的促进措施和金融投资的鼓励措施。经济决定因素就是金融投资管理的经济因素，主要包括投资目的地资源可利用性和价格，基础设施的配套建设，专业技术劳动力可用性等诸多因素。金融投资过程中，良好的投资环境既是吸引投资的重要条件，同时也对金融投资产生了重要的促进。从当前金融投资实际来看，构建健康良好的投资环境，是保障金融投资效果的重要基础，对金融投资具有正向的决定和促进作用。由此可见，投资环境对金融投资具有重要影响，只有正确理解投资环境对金融投资的影响，才能为金融投资管理提供有力帮助，保证金融投资管理取得实效。因此，认真分析投资环境对金融投资管理的影响，是提高投资管理效果的具体措施。
2投资环境在金融投资管理中的影响
（1）投资环境适应性决定了金融投资风险控制的程度。从硬环境来说，气候环境日益恶化，在倡导环保的基础环境下，自然环境作为最为前提的条件，如果存在严重弊端，就会影响投资者的投资意识。国内投资的基础设施条件没有独特的优越性，这样的投资环境下必然导致金融投资存在巨大的风险，很难引入外资的投入。从软环境来说，国内的服务意识、服务能力和服务水平构建的服务环境与国外服务环境差距较大，文化环境和制度环境不占优势，诚信环境没有条件开发。这样的投资环境也会导致金融投资风险控制存在问题，如不改善，投资环境很难在金融投资管理中发挥重要作用。考虑到金融投资过程中存在的市场风险，要想有效化解投资风险，提高金融投资的整体收益，就要在充分认识金融投资风险的基础上，构建良好的投资环境。同时，还要对投资环境的适应性有正确的了解和认识，做到积极推动投资环境建设，使投资环境能够根据金融投资过程进行适应性调节，达到防控金融投资风险，提高金融投资收益的目的。从这一点来看，正确理解投资环境适应性决定了金融投资风险控制的程度是十分必要的，对提高金融投资效果具有重要作用。（2）投资环境诸多不确定因素给企业人才提出更高的要求。金融投资环境不是一成不变的，是随着社会经济环境而不断变化的。在这样的前提下，企业投资人员和整个投资活动要保持动态管理状态，来增加金融投资管理能力，目前，我国的投资人才业务水平不高，知识结构和专业水平难以适应新时代的金融投资管理需要，主要表现在人才结构单一，严重缺乏评估、管理、审计等复合型人才，这就造成金融投资管理效率不高。从目前金融投资来看，受到多种因素的影响和制约，投资环境建设尚未达到理想状态，对企业的影响也是多种多样的。结合当前企业投资管理实际，投资环境的诸多不确定，直接影响了企业的人才结构，使得企业只有积极构建良好的人才体系，并优化人才配置，才能达到提高企业发展质量，进而提高企业投资效益的目的。由此可见，金融投资在具体实行过程中，应对投资环境的影响引起足够的重视，只有把握投资环境构建原则，并做好投资环境建设，才能满足投资需要。
3注重投资环境对金融投资管理的相互促进
（1）投资环境与金融投资管理要和谐共融。首先，科技发展水平促进金融投资管理的安全保障功能。高科技能提供一个电子交易系统的投资活动，它的投入使用能很好地改善投资环境。随着科学技术水平不断发展，金融交易系统的安全保障功能也越完善和强大，科技发展水平给金融投资管理带来了安全保障，避免操作风险造成的不必要损失。其次，合理规避金融风险是投资管理的重点任务。在金融行业创新发展的时期里，各种风险越来越多，发生越来越频繁，金融活动的创新必须要与投资管理相适应。金融创新能在金融投资管理中起到活跃因素，进一步促进金融投资环境。第三，人力资源管理是促进金融投资管理的亮点。金融投资管理是一项专业化程度高的职业类别，人力资源在其中起到的作用是显而易见的。做好人力资源培养，能够从根本上提升和改善金融投资管理活动的效果。结合金融投资管理实际以及投资环境建设经验，投资环境与金融投资管理是相互依存不可分割的，投资环境既对金融投资管理有着正面的影响，金融投资管理也反过来影响投资环境建设。因此，只有保持投资环境与金融投资管理和谐共荣，才能促进投资环境建设并保证投资管理取得积极效果，使金融投资的整体效益得到全面提高。（2）优化投资环境，保证金融投资管理健康运行。投资环境中所在城市的地理条件、气候特征、基础设施等建设水平，时刻影响这投资管理的各个方面。基础环境往往能给投资者直观的视觉感受，一个良好的投资环境对促进投资有重要意义，金融投资管理必须依靠必要的物质设施投入来完成，良好的物质条件，能够衍生出良好的基础条件。任何投资和管理都需要依托环境作为支撑。金融投资管理活动，对于投资环境有较高的要求，就是因为金融发展需要与当地经济发展的多个方面相关联。金融产业升级需要稳定的基础，商业的繁荣是其中必要的条件。投资活动可以缩短投资者对正在出现的投资机会的反应时滞，在这样的条件下，就会改善金融投资环境，促进金融投资管理科学性发展。鉴于投资环境对金融投资的重要影响和决定性作用，只有在投资环境建设中，根据金融投资的需要重点构建良好健全的投资体系，并逐步优化投资环境，才能保证金融投资管理取得实效。因此，优化投资环境，已经成为了金融投资管理的重要措施，对推动金融投资管理发展和满足金融投资管理需要具有重要的促进作用，为金融投资提供良好的基础，保证金融投资管理取得积极效果。
4结语
近两年来，实业公司搭配互联网金融平台成为流行趋势，但有关“自融”的规定也经常让这类平台处在风口浪尖。据公开资料，目前万科、绿地、碧桂园、佳兆业、恒大等大型房地产商，均已通过自建互联网金融平台或者收购牌照布局互联网金融业务，但实业公司互联网金融平台涉嫌“自融”的质疑声也一直伴其左右。
近日，格力地产旗下的网贷平台海控金融被指涉嫌“自融”，引起互联网金融行业的关注与讨论。《投资者报》记者了解到，在遭到质疑后，海控金融已经下架了被质疑的企业融资标的，目前平台标的仅剩个人标。
“自融”，确实让投资者极度不安。从以往的网贷平台犯罪案例来看，有“自融”行为的网贷平台通过虚构融资项目、夸大融资项目的融资金额，掩盖融资方主体与平台的关联性等方式吸收投资者资金，用到平台的实际运营方或平台的关联方以进行自用的行为。“e租宝”平台被查以前，就面临着多家媒体的自融质疑，被查以后，其融资总额之巨令人咋舌，数百万投资者被困其中。
但是，也有业内人士提出疑问，在当前经济下行压力较大的形势之下，企业生产经营困难增多，“融资难”仍然是制约企业发展的显著障碍。是否有合理的空间允许优秀的实业公司通过旗下的互联网金融平台融资？
因为实业企业内部的平台，更容易了解该企业旗下公司的实际运营情况，更容易拿到优质的债权。在这种情况下，实业公司通过自建互联网金融平台消化企业内部的优质债权，比纯中介性质网贷平台的风险管控还要有效，而且节省下来的成本可以惠及到企业与投资者身上。
海控金融的“自融”疑云
此前据媒体报道，有网友质疑称，格力地产旗下网贷平台海控金融上的融资方几乎均为同一家企业――珠海格力建材有限公司。而资料显示，珠海格力建材是格力地产全资子公司。与此同时，海控金融担保方重庆两江新区格力地产有限公司亦隶属于格力地产。
公开资料显示，格力地产在2015年3月成立了P2P平台海控金融。此外，格力地产还有融资租赁（珠海海控融资租赁有限公司）、商业保理（上海海控商业保理有限公司）、小额贷款等金融牌照（珠海海控小额贷款有限公司）。
针对海控金融涉嫌自融的质疑，上海证券交易所发出《关于对格力地产股份有限公司媒体质疑事项的问询函》，对格力地产股份有限公司媒体质疑事项进行了问询，要求公司对旗下网贷平台的相关问题做出补充披露。
11月22日晚间，格力地产公告，对上交所问询函做出回复。回复称，“格力建材”、“两江格力”和“海控金融”均为下属企业，但3家公司“没有相互持股关系”。并称，“海控金融”没有收到金融相关部门的处罚、通知或整改意见，不存在违反《网络信贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》的规定。并表示，公司A股股票将于11月23日起复牌。
据《投资者报》记者了解，上交所问询格力地产的3个问题分别为：1.旗下网贷平台的主要融资方及担保方是否为公司子公司或孙公司。2.是否违反关于不得“为自身或变相为自身融资”的规定。3.如涉及违规，是否对公司生产经营产生重大不利影响。
工商信息显示，“格力建材”股东为珠海格力，而珠海格力是格力地产的全资子公司。重庆格力地产持有“两江格力”60%的股权，而重庆格力地产的股东也是格力地产。也就是说，“格力建材”与“两江格力”同为格力地产的孙公司。
公开资料显示，“海控金融”的融资方为“格力建材”，担保方为“两江格力”。这表明，格力地产旗下网贷平台“海控金融”的主要融资方“格力建材”与担保方“两江格力”皆为格力地产的孙公司。
此外，记者还注意到，在遭到关联融资质疑后，海控金融已经下架了被质疑的企业融资标的，目前平台标的仅剩个人标。
对此，海控金融客服经理表示，最台在做运营调整，因此将企业融资标的暂时进行了下架，至于未来什么时候重新上线企业标的，目前暂不清楚。
实业+互联网金融平台频受质疑
《投资者报》记者注意到，今年以来，不断有实业公司自建的互联网金融平台被质疑涉嫌自融，同时也引起业内人士对于“自融如何界定”的争论。
去年，在万达集团与快钱公司牵手半年之后，共同推出的“稳赚1号”上市3天一抢而光，随后的第二期同样被“秒杀”，但因它的投资标的是万达2015年新开工且在2016年开业只租不售的万达广场项目，由此引发的“投资人资产流向就是万达自身”“万达金融产品涉嫌自融”等质疑声始终未断。其另一款固定收益产品“快定盈”，因委托投资标的仍为万达相关资产或金融机构发行的稳健收益型理财产品，再度让万达金融陷入自融嫌疑。
今年3月，恒大互联网金融平台――“恒大金服”正式上线，恒大互联网集团相关负责人表示，恒大金服未来将按照国家要求，以“不做资金池、不自融”等发展原则，确保企业规范运作、健康发展。随即，曾有媒体爆料称，恒大金服涉嫌自融、关联企业浮出水面的消息，据悉，涉事借款项目的借款方是江门凯利德商贸有限公司，而担保公司为恒大地产集团有限公司，因此该媒体称，恒大金服涉嫌自我担保。
实业企业旗下的互联网金融平台频遭质疑？那么，什么是自融呢？有业内观点认为，产业链集团在做互联网金融业务时又能否规避自融嫌疑呢？首先，必须要承认的是，关于自融本身也存在一定的技术性认证难题。一般的逻辑是，要看平台在业务流程上是否引入了客观公正的第三方资金存管，资金流向是否客观透明，另外借款人是否多样化（如果一个平台多次频繁出现和自身业务相关联的子公司或者其他公司的借款，则有一定的自融嫌疑）。此外，融资标的是否规律，如果频繁出现短期高息或者时期不规律的理财投资标的，并且在资金去向上没有做明确的解释说明，那么很有可能就是资金池或者是自融。
此外，有观点认为，实业公司互联网金融平台产品最大的好处是让投资者明确知道自己的钱给了谁，出了问题可以找到具体的负责公司。但如果在业务流程上还不具备第三方资金管理和严格的资金去向管理，那么自融的嫌疑也是较大的。
网贷之家首席研究员马骏曾表示，实业互联网金融也可以说是其产业链金融，两者的业务边界很模糊，关键看个人道德。也就是说自融不是罪，而是道德问题。
网贷监管的“自融”之禁
《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》第十条规定：“网络借贷信息中介机构不得从事或者接受委托从事下列活动：（一）为自身或变相为自身融资”。网贷平台的居间性质决定了禁止“自融”的监管政策，这一政策在《办法》实施前便是网络借贷行业监管的一条“铁律”。
2014年4月，非法集资部际联席会议办公室主任刘张君表示，P2P要明确四条底线：“一是要明确这个平台的中介性质；二是要明确平台本身不得提供担保；三是不得归集资金搞资金池；四是不得非法吸收公众资金。”此外，“明确这个平台的中介性质”即是指平台仅应作为信息中介机构，其本身不得为自己吸收资金。
2015年7月18日，《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》以国家政策的形式规定网络借贷信息中介机构不得“自融”。《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》指出，个体网络借贷要坚持平台功能，为投资方和融资方提供信息交互、撮合、资信评估等中介服务。个体网络借贷机构要明确信息中介性质，主要为借贷双方的直接借贷提供信息服务，不得提供增信服务，不得非法集资。可见，网络借贷信息中介机构为自身或变相为自身融资将突破“中介”定位。网络借贷信息中介机构为自身融资应属禁止之列。
《办法》颁布并生效后，网络借贷信息中介机构不得为自身或变相为自身融资成为正式的行政规章规则。《办法》以一个条文的篇幅明文规定了网络借贷信息中介机构不得为自身融资。但纵览《办法》全文，诸多条文均印证、呼应了这一禁止性规定。因此，可以说禁止“自融”乃是网络借贷业务诸多基本原则所衍生出来的派生原则。
尽管禁止“自融”已经是板上钉钉的要求，但是，“目前对于自融缺乏一个很明确的定义。”在《投资者报》记者的采访中，多位互联网金融平台的从业者对记者如此说，“设立一个互联网金融平台，为旗下的公司进行融资，是不是自融不好判定。”供应链金融平台也有的接受核心企业的入股，然后为其上下游的企业进行融资。
但是，砺石商业评论援引盈科律师事务所金融证券法律业务部主管楼峰的观点，他称“自融及变相自融，主要判断‘自’的范围，从直接解释来说，就是自己给自己融资，比较容易理解；从扩大解释及主管部门的口袋条款‘变相自融’来说，我认为从公司法及财税相关规定，同一控制人控制下的企业之间的相互融资行为，都应该认定为‘自融’，因为不能排除利益输送的可能。”
对此，一位互联网金融平台的CEO对记者表示，还是需要监管层自上而下地对“自融”的范围进行明确的界定。“否则，只要是涉及到实业的互联网金融平台都要受到质疑，对于平台本身以及投资者都有不同程度的误导，对行业的发展也极为不利。”
互联网金融整治进行时
眼下，互联网金融专项整治正在紧锣密鼓地进行。10月13日，国务院办公厅正式下发《互联网金融专项整治工作实施方案》，要求在2017年3月底汇总形成总体报告并建立健全互联网金融监管长效机制的建议，由央行会同相关部门报国务院。
有业内人士指出，相对于实业平台被质疑自融，投资者更担心的是有自融行为的网贷平台，这些平台通过虚构融资项目、夸大融资项目的融资金额，最终资金流向不知所踪。
针对这种现象，中国互联网金融协会了《互联网金融信息披露个体网络借贷》标准（T/NIFA1―2016），要求网贷平台至少应披露11项基本信息，包括：从业机构全称及简称、从业机构注册资本、从业机构实缴资本、从业机构注册地址、从业机构成立时间、从业机构法定代表人、从业机构经营范围、从业机构联系方式、从业机构及其各分支机构经营场所、注册协议模板、客户资金存管情况；披露3项从业机构治理信息，包括：平台组织架构、实际控制人与持股5%以上的股东的名单以及董事、监事、高级管理人员名单；至少应披露1项从业机构财务会计信息，即经审计的年度财务会计报表。
关键词：金融消费者；投资者；金融契约；投资者保护
中图分类号：D921文献标识码：A文章编号：1006-1428(2011)06-0091-04
金融消费者法律保护已成为国际金融监管改革的重要内容。国际范围内金融消费者保护立法大有方兴未艾之势。如何制订并完善金融消费者保护的法律制度，已成为我国金融监管改革工作面临的重要课题。但是，对于如何界定金融消费者法律主体、金融消费者与投资者识别标准的问题，在理论上存在诸多认识分歧，学界内远未达成一致共识，现实中，来自金融监管实践与司法界的人士也面临着诸多疑惑。这势必会对金融消费者保护相关立法的推进带来相当大的负面影响。
在本文中，我们以金融契约为分析工具透视自然人个体在不同金融契约法律关系中权利义务的差异。我们发现，不同金融契约中自然人个体在承担的权利义务和法律风险方面具有系统性的差异。我们认为，这种系统性的差异不仅是法律对金融消费者与投资者实施区别保护的客观基础．并且也提供了识别两者的客观标准。金融消费者与投资者的识别不仅必要而且可能。只有准确识别两类主体之间的差别，相关法律完善及保护措施才能有的放矢，才能切实增强法律保护的实效。
一、现行法律规定与观点分歧评析
(一)我国关于金融消费者与投资者的具体规定
从法律文本上分析，金融消费者并不是我国的法律概念。1993年《中华人民共和国消费者权益保护法》(以下简称“消费者权益保护法”)是我国第一部以消费者为保护对象的专门立法。从立法内容上看，《消费者权益保护法》主要针对一般商品与服务，其立法目的在于扼制上世纪90年代初我国市场上假冒伪劣商品盛行的态势。考虑到当时我国资本市场刚刚起步的背景，《消费者权益保护法》在法律条文上虽没有明确将金融服务排除，但我们很难认为该法将金融行业纳入到其调整范围内。此后，我国金融体系与金融行业经历快速发展，金融领域内自然人个体权益保护的问题日益彰显，但立法者一直未对《消费者权益保护法》的具体内容作改动。近年来，随着《消费者权益保护法》重新修订纳人立法议程，“消费者”规定能否涵盖参与金融活动个体自然人的特质等问题也受到越来越多的关注。
我国投资者的概念最早出现在1998年《中华人民共和国证券法》关于立法宗旨的条文中，即“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展”。虽然立法者在历次修订《证券法》过程中并未对投资者做出具体的界定，但学界与实务界实质上已达成潜在共识。即证券发行交易中的个体自然人的身份是投资者。
在美国金融危机爆发前。金融消费者与投资者界定标准之争在我国尚不突出，而随着危机爆发后金融消费者权益保护重要性的彰显，我国金融领域内如何界定投资者与金融消费者的矛盾才凸现出来，由此引发了一系列的争议。
(二)金融消费者与投资者的观点分歧评析
探讨金融消费者与投资者之间区别有无意义?如果两者之间确有区分的必要性，区分标准又是什么?目前的观点分歧主要集中在识别必要性及识别标准两个方面。
就有无区分必要性的问题，目前主要有两种对立的观点。
1、质疑论。持“质疑论”的学者认为，将参与金融活动的自然人个体划分为金融消费者与投资者的做法没有实际价值与意义。学者主张可以概括为以下三点：第一，金融消费者缺乏法律明确的界定是当前认识分歧产生的主要原因。一旦国家以立法形式做出明确的规定，相关争议就会自然平息。第二，现实中参与金融领域活动的个人，不论将其认定为投资者还是消费者的身份，事实上都需要法律的保护。既然两者均应纳入法律保护的范围，则在法律上并无对自然人个体身份做出识别时必要性。第三，随着金融市场深化与发展、金融产品创新，金融消费与金融投资之间的界限趋于模糊以至于无法识别，在此情形下，在法律上可以金融消费者的概念取资者的概念，以减少无意义的争论。
对此，我们认为，持“质疑论”学者提出的理由似过于牵强，难以令人信服。首先，法律固然可以对金融消费者做出强制性规定，但法律的具体规定能否实现对社会关系的调整，必然建立在对调整对象行为所体现出的不同性质的把握。不同性质的社会关系需要法律调整的重点或程序可能各有差异，从而要求法律在客观上做出不同的规定。其次，身份识别的意义不仅在于决定是否提供保护，而且也在于依据身份识别提供不同的法律保护。再次，那种认为由金融创新导致的投资与消费之间界限趋于模糊的观点显得过于笼统，因为这种观点并未提出区分投资与消费的标准，故无从谈及界限模糊一说。
2、肯定论。持“肯定论”的学者则认为，投资与消费行为在性质内涵上均有不同，因此应当区分金融消费者与投资者。然而，对于识别的具体标准上，学者主要有“需要目的说”、“非生产交易目的说”两种不同的主张。
持“需要目的说”的学者主张，所谓金融消费者，实际上是指为生活需要购买、使用金融产品或接受金融服务的个体社会成员。或者，金融消费者是不具备金融专业知识，在交易中处于弱势地位，为金融需要购买、使用金融产品或接受金融服务的主体。
“以非生产交易为目的”的观点则认为，金融消费者系因非生产、交易目的而购买、使用金融机构提供的商品或者接受金融机构提供服务的个体自然人。
我们认为，学者们对于如何区分金融消费者与投资者标准做了非常有益的探索，提出的识别标准对于深化人们理解、推进相关讨论都具有非常重要的意义。但是，我们也应认识到，尽管我们可以在理论上对“生活(金融)需要”或“非生产交易”做出较为清晰的讨论，但在实践运用中，由于参与金融交易的自然人个体在主观心态上各不相同，主观标准在操作性上可能存在一些不足。如果在立法中采取“主观标准”，则极易出现需附以若干司法解释相辅助的解释循环中，法律对现实的解释力、涵盖度大大降低。而当金融纠纷发生时，则易发生争执双方围绕“主观目的”争执不下的僵持局面，而裁断者也易落入“见仁见智”的窠臼。另外，由于主观标准缺乏明确性，可能导致监管机关在监管职责分工上推诿与争夺监管势力范围的冲突，出现监管的缝隙或交叉地带。据此，我们认为，投资者与金融消费者之间的识别必须寻找更具操作性
的客观标准。
二、“资信授予”客观标准的提出
我们认为，在金融消费者与投资者的识别问题上之所以会出现如此多的理论分歧与认识之争，一个重要的原因在于，目前的讨论大多从概念出发探究两者之间的差异，而忽略了追问这样一个基本事实：金融契约关系中个体自然人权利与义务配置以及所面对的风险是否有系统性的差异。如果现实中存在这样的系统性差异．则这种差异性或许是区分金融消费者与投资者意义所在，也为我们建立识别标准提供了有益的借鉴。
基于上述思考，我们利用契约分析工具分析各类金融产品(服务)所体现的各种法律关系。基于可操作性的考虑，我们将比较范围限定于股票、有价证券、基金、银行储蓄、信用卡、住房按揭贷款等六种金融产品。并依次分析比较上述金融产品所体现的金融契约关系中个体的不同特点。为了避免先人为主的偏见，我们并不事先区分金融消费与金融投资。
股票。我国《公司法》第126条规定，股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。在公司发行新股时认购股份的自然人交纳资金即获得股东的法律地位，并享有投票权、财产收益等法律权利。在股票契约法律关系中，股东(1)交纳资金是股东地位获得的前提，股东是信用授予主体。(2)作为信用授予主体，股东面临着公司控制人(经理人或控股股东)掠夺的风险，即控制人问题是股东风险的主要来源之一。原因在于．虽然各国法律均规定了股东的分红权利。但公司是否分配红利的裁量权由公司管理层拥有，公司管理层可通过拒绝分配红利或掏空公司等行为使股东无法实现其权利。
公司债券。公司债券是公司依照法定程序发行的、约定在一定期限内还本付息的有价证券。在债券契约关系中，个人支付约定价款，取得债权人的法定地位，享有债券固定费率的收益，并在合约期满时收回本金，以及破产申请权与破产优先受偿权。在公司债券体现的契约法律关系中，(1)债券持有人需支付债券价格的资金，也即债券持有人是信用授予主体。(2)作为信用授予方，债券持有人同样面临公司控制人掠夺的风险。即投资者与公司控制人之间的委托问题。举例说明，当公司负债超过公司资产权益时，公司经理层从事风险经营的心理会大大增加，从而使公司债权人承担的风险大大增加。
基金产品。在基金体现的契约法律关系中，(1)基金份额持有人支付合同价款取得基金份额，也即基金持有人是资信授予主体。(2)作为资信授予方，基金份额持有人面临基金管理人的问题，即经理人怠于履职或管理不善的风险。
银行储蓄存单。尽管长期以来人们常常基于财产安全的考虑将现金存放于银行，银行发挥着类似于现金保管的功能。但在法律关系上。银行储蓄存单体现的则是个人与银行金融机构之间的债权债务关系。在银行存单体现的契约关系中，(1)自然人个体交付现金，或者说个人作为资信授予者。(2)作为资信授予方，个体自然人面临着银行一旦倒闭的风险。
银行信用卡。在银行信用卡法律关系中，(1)商业银行授予个人一定的信用额度，允许个人透支货币。即商业银行作为资信授予主体，而自然人个体则作为资信接受个体。(2)作为资信授予主体，在理论上银行将承担持卡人违约的损失。然而现实中，银行通过对信用卡申请人的信用状况与偿付能力进行事先的审核与筛选，并以信用额度的方法控制持卡人的恶意行为，银行面临的风险极大的降低。相反，信用卡契约关系的自然人个体却因在契约中处于弱势地位。其法律权利具有脆弱性。如此次危机中美国国会对华尔街的调查中所揭示的发卡机构以随意改变费率结构、收费方式等多种方式侵害持卡人利益的现象。因此，信用卡持卡人面临的契约的主要风险之一来自银行等发卡机构的不公正的待遇。
住房按揭贷款。在住房按揭贷款关系中，(1)银行是资信授予主体，按揭贷款申请人则是接受资信一方。(2)银行虽承担自然人个体违约的风险，但按揭贷款的发放往往以住房作为抵押，因此在自然人违约时，银行仍可取得按揭贷款的住房以弥补损失。而个体自然人则在贷款关系中受到信息不对称因素的影响，易受到不公正的待遇。
通过对上述金融产品契约关系中资信授予关系、风险承担的具体分析，可以看出：
在证券、股票、基金、储蓄四种金融产品中，个体自然人处于资信授予地位，承担授信的风险，即到期不能收回资金与利息。
而在信用卡、按揭贷款产品中．个体自然人处于接受资信的地位，授信风险由银行机构承担。而个体自然人由于同金融机构之间经济实力悬殊．且因资讯的弱势地位，易受到银行机构的不公正待遇。
通过上述分析，我们认为，参与金融交易的个体自然人可分为两种类型：
一类个体自然人在金融契约中交付资金，按合同规定接受资金的回报，同时承担市场风险及面对机构控制人的问题。购买股票、公司债券、基金等金融产品的个体自然人即属于此种类型。这一类人群在主观上通常以获得资本收益为目的，我们可以将其称之为投资者。
另一类自然人个体则在金融契约中接受资金，按合同规定支付资金使用的价格，其面临的风险主要是金融机构利用经济优势或资讯优势对其实施不公正的待遇。信用卡持有人、住房按揭贷款人即属于此种类型。这一类人群不是以获得资本收益为目的，而是需要支付使用资本的价格。为了与投资者相区别，我们称之金融消费者。
据此．我们提出金融投资者与消费者的“资信授予”的具体标准，即如果自然人在金融契约关系中作为资信授予方，即交付资金并按合同获取收益，则该自然人个体应认定为投资者。如果自然人在金融契约关系中接受资金并支付资本使用的价格，则将其认定为金融消费者。
运用“资信授予”标准分析银行的理财产品。目前通过银行销售的理财产品有两种，一种是银行自身开发并销售的金融产品，另一种为银行销售的理财产品。以“资信授予”的标准判断，则购买银行理财产品的个体自然人．无论是购买的是银行自身开发并销售还是销售的理财产品，均是投资者的身份。
三、金融消费者与投别者身份识别的法律蕴义
上文指出，可以依据“资信授予”标准将金融领域内的自然人个体划分为两类主体，一类主体交付资本使用权并按合同获取收益，一类主体获得资本使用权并支付价格。我们将前类主体称为投资者，把后一类主体称为金融消费者。我们认为，金融消费者与投资者的划分有助于我们理解金融领域内自然人主体的不同身份属性，其意义在于：
1、有利于确定法律保护的重点。金融消费者与投资者面对的风险不同，投资者面对的风险更多来自于控制人的问题，因此法律保护的重点在于抑制控制人的问题。而金融消费者面对的风险在于能否在交易中受到公平的待遇以及购买产品或服务是否具有瑕疵，法律保护的重点在于保证交易的公平性。
2、有助于确定法律保护的实现路径。法律对投资者的保护主要通过完善公司治理的法律机制实现。公司治理分为内部治理机制如大股东、董事会、独立董事制度，外部治理机制有收购兼并等。而金融消费保护与公司治理机制关联度则相对不大。
关键词：科技小微企业；知识产权；融资模式；无形资产
中图分类号：F832.1文献标识码：A文章编号：1001-828X（2014）02-0-02
一、引言
改革开放三十多年来，我国经济发展取得了前所未有的成绩，但在国际金融危机的影响下，出现了一些新的问题，限制了我国经济高速增长。另一方面，一些科技型小微企业发展迅速，伴随着新兴技术革命成果，逐渐成为我国产业结构升级和经济增长新的动力。然而，在科技型小微企业发展过程中，金融支撑不力成为科技型小微企业创新发展的重要障碍。因此，增强对科技型小微企业的金融支持、加快技术创新和金融支撑的完美结合，促进科技型小微企业知识产权和创新成果的商品化、市场化和产业化，是我国加快发展科技型小微企业的关键。
二、科技型小微企业发展的融资屏障
科技型小微企业的融资需求往往较为强烈，但由于质押水平较低，融资风险较高，金融机构的投资杠杆难以平衡，造成了科技型小微企业融资难的问题。
（一）科技型小微企业资本需求旺盛
有效的金融支撑对科技型小微企业发展具有显著的促进作用，金融资本是科技型小微企业发展最为重要的资本来源，合理有效的金融支撑能够为科技型小微企业快速发展提供必要的支撑。其次，科技型小微企业对金融资本的依赖性较强，一方面，科技型小微企业创新过程较为复杂，创新投入相对较大，对资本的需求往往是一种非线性动态模式，而且具有一定的创新风险性。与此同时，科技型小微企业成长的周期性节奏较快，对金融资本需求规模呈现出阶段性差异，但创新资本应用时间往往较长，从要素积累到创新成果产业化都需要创新资金的支撑。从发展情况来看，科技型小微企业的技术创新性显著，发展潜力大，能够通过对金融资本的有效利用创造产值，在推动自我发展的同时也实现了金融机构的资本收益。
（二）科技型小微企业投资风险较高
从国家到地方都将科技型小微企业作为经济发展规划的重点领域，制定了多项金融扶持政策加快科技型小微企业培育。各类金融机构相继将科技型小微企业作为投资结构调整的重点拓展领域，加强科技型小微企业的前瞻性投资分析，逐步制定和细化科技型小微企业金融支撑政策，不断完善科技型小微企业金融支撑体系。但同时，科技型小微企业发展的金融支撑出现了一些不平衡现象。从金融机构角度来看，一方面，由于科技型小微企业发展潜力明显，金融机构希望选择优势明显的科技型小微企业作为投资对象，以实现投资收益；另一方面，较成熟型企业相比，科技型小微企业发展的不确定性更高，这给金融机构带来了一定程度的风险压力，如何减小投资风险，尽可能避免不投资就成了金融机构需要面对的重要问题。
（三）融资需求和投资风险的不平衡
从科技型小微企业自身角度来看，首先，虽然金融投资规模总量不断增长，但依然无法满足科技型小微企业发展需求，资金短缺依然是科技型小微企业发展的严重瓶颈。其次，银行发行了大量科技型小微企业政策性信贷，这些政策性信贷由于利率较低，甚至免息，成为企业竞相争夺的金融资本，但政策性信贷往往对贷款企业要求较高，能够获得政策性信贷的企业多是重资产企业，难以惠及贷款需求更为迫切的轻资产中小型创新企业。再者，科技型小微企业信贷多为三年期以内的中短期信贷，而科技型小微企业技术创新周期较长，一些关键技术从创新到应用可能耗时五至十年，因此短期信贷对一些技术创新周期较长的科技型小微企业难以起到必要的信贷支持。最后，商业金融机构的融资成本往往较高，而科技型小微企业在技术创新期内发展较慢，因而难以承受过高的融资成本；但在成长期，科技型小微企业具备了一定的盈利能力，能够支撑较高的融资成本。这就造成了科技型小微企业的融资需求和金融机构之间的风险规避的不平衡性，限
三、知识产权质押带动科技型小微企业融资模式创新
针对科技型小微企业资产轻、科技重的特点，知识产权质押融资模式能够在金融机构和科技型小微企业之间搭建一条资本流通通道，解决科技型小微企业的融资难题。
（一）知识产业质押基础
近年来，我国大力推进知识产权战略，科技型小微企业越来越重视技术创新和知识产权的创造、开发、运用、保护和管理工作，有力激发了企业层面的创新活力。从近年来的专利权统计来看，专利申请量和授予量均大幅增长。根据国家知识产权局最新统计，2012年专利三项中最大比例的发明专利申请超过40万件，同比增长速度超过20%，国内发明专利申请受理量同比增长接近30%，增速同比超过10%，占发明专利申请总量的比重上升至70%，约为国外来华发明专利申请量的3倍。国家知识产权局授权发明专利接近15万件，同比增长超过5%。由此来看，随着我国经济水平提升和科技实力的增长，企业越来越重视技术创新和知识产权价值，一些高价值的知识产权甚至超过了企业的有形资产价值。这预示着知识产权资产正日渐成为衡量企业创新发展能力和价值尺度的重要因素，为知识产权质押融资积累了重要基础。
（二）知识产权质押融资模式创新
对科技型小微企业而言，知识产权质押能够加快企业创新成果与金融资本的有机结合。质押标实质上是知识产权资产预期的未来收益，而不仅仅是知识产权资产的现值。知识产权质押后，知识产权权力企业仍可保有和管理其所有的知识产权，这对科技型小微企业的成长具有重要意义。从投资方的角度来看，科技型小微企业拥有高价值的知识产权，具有传统企业难以比拟的科技创新性和增长潜力，成为中国经济增长新的引擎，这使得投资科技型小微企业具有广阔的收益空间和市场前景。如果金融机构能够建立知识产权质押机制，将有效降低金融机构的投资风险，这是传统硬资产抵押融资方式所不具备的优点。以科技型小微企业为突破，适时开展知识产权质押，既配合国家关于加强自主创新、建设创新型经济的战略部署，加快科技型小微企业快速成长，能够有力推动我国经济增长内生化。
（三）科技型小微企业知识产权质押融资优势
科技型小微企业具有不同于一般成熟企业的特点，即突破式创新、自主知识产权先导和知识资本密集、先导性、高成长性和动态性等特征，因而科技型小微企业发展对融资渠道的选择及创新提出了新的要求。首先，处于初创期和成长期的科技型小微企业，尤其是起步创新阶段，固定资产规模往往较小，有形资产价值偏低，可用于担保或抵押的硬质资产少，通过常规的金融机构融资贷款难度较大。而知识产权质押打破了以往传统的实物抵押贷款模式，对于拥有新兴创新技术，但是又缺乏实物担保物的科技型小微企业，能很好地解决融资贷款抵押障碍，实现了科技型小微企业的融资模式创新。
对于科技型小微企业发展过程中所呈现出的创新风险，以及信息不对称所造成的投资风险，可以根据科技型小微企业发展周期的不同阶段，采取具有针对性的最优融资策略组合。孕育期的科技型小微企业处于技术创新的“萌芽”阶段，创新资金主要来源于自筹资金、民间资本、科技贷款、股权抵押和政府财政扶持资金等。成长期的科技型小微企业随着创新技术应用的逐渐成熟以及产品销售逐渐市场化，创新风险和市场风险逐渐消失，融资渠道逐渐丰富，VC（风险投资）、知识产权证券化、抵押贷款、担保融资、一级市场等多层次资本市场等都成为发展期科技型小微企业的有效融资渠道。成熟期的科技型小微企业市场化水平逐渐稳定、资产规模逐渐增大、无形资产价值不断提高，知识产权证券化、知识产权质押、知识产权担保贷款更为有效，有可能成为科技型小微企业重要的融资方式。
四、科技型小微企业知识产权质押融资体系构建
以知识产权质押为基础，构建企业、政府、金融机构三者联立的科技型小微企业融资支持体系，实现科技型小微企业知识产权质押融资突破。
（一）企业层级
从企业层面来看，科技型小微企业知识产权质押融资体系构建应着力于提升知识产权开发、利用和综合能力提升建设。目前，我国知识产权相关体制有待完善，科技创新对我国GDP的贡献率远远低于发达国家。提升科技型小微企业知识产权创新，一是要提高企业研发投入，为知识产权质押提供基础保障；二是要注重专利申报和管理，避免由于缺乏知识产权保护意识造成知识产权权益损害；三是增加知识产权融资信息披露，方便金融机构提供价值评估。为了真实、完整地反映企业当前财务情况以及可能说明影响企业未来发展的重大事件，保护投资机构的合法权益，企业应适当及时披露知识产权融资状况，如知识产权质押融资比例、研发投入水平、新产品的市场应用情况、专利申报及授权情况、知识产权的有效时间、竞争技术发展情况，无形资产信托、知识产权证券化等相关信息。只有提升了企业创新能力和知识产权经营管理水平，才能逐步实现科技型小微企业的知识产权质押融资模式创新。
（二）政府层级
立足政府层面，科技型小微企业知识产权质押融资模式创新要构建科学合理的政策支持体系。美国、欧盟、日本等发达国家和地区，给予科技型小微企业强有力的金融支持倾斜，以科技型小微企业振兴金融危机后的本国经济。当前，我国科技型小微企业发展处于生命周期中的孕育发展阶段，缺乏有效的创新成果价值转化机制，科技成果市场化水平较低。政府要加大对科技型小微企业的金融支持力度，制定积极的政府采购导向，有必要采取政府担保贷款和弟媳贷款政策等措施，为科技型小微企业解决融资压难题。同时，我国知识产权申报、利用和保护的相关法律法规体系有待完善，知识产权融资的相关环境有待优化，要结合我国科技型小微企业发展现状和金融资本市场运行特征，结合知识产权质押、无形资产信托、知识产权价值评估及证券化的发展趋势，制定知识产权质押的相关的管理办法，为科技型小微企业知识产权融资提供法律保障。
（三）金融机构层级
从金融机构层面来看，要积极开展知识产权评估，知识产权质押和无形资产信托等金融衍生产品创新，并在各级政府引导下发展多元化的资本市场融合。以“企业主导，政府引导，金融推动”为方针，推动知识产权金融投资的发展空间。通过知识产权价值评估和质押，积极扶持科技型小微企业的知识产权质押融资，完善中小板、创业板和场外交易等创新金融资本市场培育；支持符合条件的科技型小微企业在多元化的资本市场上进行融资，完善场外交易市场的知识产权管理办法，加快地方性股权交易市场建设，提供多角度的科技型小微企业金融支撑；探索科技型小微企业企业债券，扩张债券市场渠道，健全债券评级制度，鼓励不同层次市场之间的升级、转板机制，逐步实现各层次资本市场之间的过渡和衔接，真正实现科技型小微企业的知识产权价值化、金融市场自由化。
五、结语
对科技型小微企业而言，知识产权价值化是知识产权质押的基础，科技创新能够保证技术的先进性以及后续的技术维护与发展，使自主知识产权顺利转化为现实生产力，提升科技型小微企业核心资源的内在价值，保证质押的知识产权资产的有效性、稳定性和增值性。知识产权质押融资是实现科技型小微企业融资模式创新的重要突破，一方面有效缓解了科技型小微企业的融资难题，推进小微企业科技创新与金融资本的有机融合，加快科技型小微企业的创新发展；反过来，在实现科技型小微企业创新发展的同时，促进了科技型小微企业的技术研发和创新成果转化积极性，提高了科技型小微企业发展的核心竞争力，实现了技术创新——资本融合——企业发展的良性循环。
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