[论文摘要]文章对股市宏观调控研究作了简要回顾，运用VAR模型对货币政策调控股市的有效性进行了最新检验，结果表明货币政策对股市调控的效果不显著；同时，现有的财政政策调控属于漏损型调控，不利于股市的长期发展。因此，必须创新股市宏观调控机制。
一、股市宏观调控研究的简要回顾
股票是现代经济社会中的一种重要资产表现形式，股市是现代经济体系的重要组成部分。国内外学者对股市宏观调控的内涵、股市宏观调控的必要性、股市宏观调控的工具以及股市宏观调控的效果等进行了一系列有价值的研究。在宏观调控的内涵方面，清晰界定了股市宏观调控与股市监管（沈小平，2004）；在股市宏观调控的必要性方面，基本上肯定了股市特别是我国股市宏观调控的必要性；在股市宏观调控的工具方面，提出了直接调控和间接调控手段，绝大多数主张把政府对股市的干预转变为通过财政、货币和股市政策杠杆进行间接干预。在股市宏观调控的效果方面，主要研究集中在货币政策对股市调控的效果上，对此研究的意见很不一致。有学者认为货币政策对股市的调控是有效的，而另外一些学者则认为货币政策对股市的调控效果不明显。潘明霞、周莉凡（2006）的研究则表明，货币政策尽管对股市会产生影响，但相对于频繁的股市波动来说则显得微不足道，货币政策还不是解释我国股市波动的有效变量，也并非是应对股市“泡沫”和低迷的最佳工具；但当央行意图影响股市时，经验表明，选择利率工具要好于货币数量工具。货币政策对股市不具备可控性。国外的研究也表明，货币政策不能有效影响资本市场，货币政策工具也不能独立地解决资产价格的破坏效应（伯南克，2006）；另外，有学者认为，货币政策对宏观经济运行发挥作用的时滞较长，但其对股票市场的影响却是非常迅速的（高湘一，2002）。加之货币政策的决策时滞较短，因而是调节股市的理想政策工具；同时认为，政府的各项财政政策亦会对股市产生一定影响，其中尤以证券交易税和资本利得税对股市影响更甚。从财政政策的角度对股市经济调控的论述相对来说要少得多。杨新松、龙革生（2006）的研究表明，货币供应量与股票价格之间是相互影响的双向正向关系，而利率对股票价格有明显的反向影响。但由于股票市场会影响货币供应量，中央银行使用货币供应量调控股票市场时面临的不确定性增加，难度增大，因而对中央银行执行货币政策的能力是一个巨大的考验。所以与货币供应量相比，中央银行利用利率调控股票市场更有效。论述了积极的财政政策对股市的影响，提出财政政策是股市的自动稳定器；积极的财政政策通过调整社会总需求与经济结构而对股价的运行产生影响(夏宇、陈达，2002)。
从以上可以看出，目前对股市进行宏观调控的讨论主要集中在调控的有效性和调控的手段与工具上。尽管对宏观调控股市的效果有分歧，但在主流上认为，货币政策和财政政策对股市进行宏观调控的效果是有限的。
二、宏观经济调控政策对股市调控的有效性的最新检验
传统调控股市的宏观经济政策主要有货币政策和财政政策。从货币政策对股市调控的特点来看，首先，实施货币政策的依据在于对基本经济面的判断而非基于对股市的判断。货币政策是全局性和整体性的政策，一旦运用，必然会对经济全局产生影响，而不仅仅只限于股票市场本身，尤其是当股票市场调控的方向与基本经济面调控的方向相背离时，货币政策调控股市的窘境则显而易见。因此，货币政策对股市调控的效果最多只能算作货币政策调控基本经济面的一个副产品，而不能为了专门调控股市而对基本经济面产生不利影响。其次，货币政策往往需要经过一系列的传导才能作用于股票市场。因此，货币政策对股市的调控是间接的，其效果取决于货币政策传导机制的有效性。当前大量的研究表明，货币政策对股市调控的效果并不明显。
财政政策对股市的调控既可以是直接的，也可以是间接的。直接调控主要是对股市交易行为进行税率的调整，不管税率如何，其结果必然提高股市交易成本，弱化股市活跃程度，同时减少股市资金的净流入量和直接从股市汲取交易资金。从这个方面来讲，这种调控方式显然是一种漏损型调控，从长期来说，不利于股市的发展。因此，这种调控方式大多数发达国家的资本市场已经弃之不用。间接调控和货币政策一样，其效果也要取决于财政政策对股市调控的传导机制。目前，我国货币政策与财政政策对股市调控的传导的内在机理与环节基本一致。因此，货币政策间接调控股市的效果与财政政策间接调控股市的效果具有同一性，在此，以货币政策调控股市的效果为例来说明传统宏观经济政策对股市调控的有效性。
我国货币政策作用于股市的机制与西方相比有其自身的特点。西方国家一般运用货币政策调控经济目标的手段（即通常所说的三大货币政策工具：公开市场业务、再贴现率和法定准备金率），通过两种渠道（即通常所说中介目标：利率和货币供应量）来对股市施加影响。由于我国目前利率基本上是官方利率，因而货币政策工具体现出利率水平的调节和货币供应量的控制分而治之的特色，央行可通过如下两方面来对股市施加影响。一是调节货币供应量。主要运用通行的三大货币政策工具间接调控货币供应量，由货币供应量的变化影响进入股市的资金总量，进而影响股市。二是利率变动，通过改变货币市场和股市上各种金融工具的机会成本，以及作为政策信号改变投资者的未来预期来影响股市。因此，结合我国的实际，选取市场利率(三个月定期存款利率I)和法定准备金率（QI）以及货币供应量(M1和M2)作为货币政策变量，以股价指数(上证指数SZ)作为反映股市变化的变量。样本区间为1996年1月至2007年6月，数据均来自CCER经济金融数据库，考虑到季节因素，所有变量都经X-12季节调整，并取对数以消除异方差性。
由于影响股市的因素很多，许多宏观经济变量多少都会对股市造成影响，因此，很难脱离这些经济变量单纯地考察货币政策对股市的影响。基于这种考虑，则将股市与货币政策变量的关系放在一个经济系统中考虑，Sims(1980)提出的向量自回归(VAR)模型以及脉冲反应函数、方差分解等计量工具为进一步分析提供了可能（高铁梅，2006）。VAR由于将所有变量都看成是内生的，不对变量施以任何先验的约束，显然，用此来衡量经济变量间的动态关系是相当适用的。此外，VAR还可借由脉冲反应来解释变量如何对各种冲击做出反应，以及对解释变量的方差进行分解，提供在每一解释变量的方差中其他解释变量所能解释的比例。
理论上VAR中各方程式的残差必须符合白噪声过程，因此，进行VAR参数估计需选取合适的滞后期，根据AIC&SC信息量最小的准则确定最佳滞后期为2；对VAR模型中股价指数为因变量的回归模型参数估计，结果如下：
SZ=-218.3-0.00079*M1(-1)-0.0042*M1(-2)-0.014*M2(-1)
(477.652）（0.00237）
(0.00244)
(0.00720)
(-0.45703)(-0.33356)
(-1.72823)
(-1.90698)
+0.016*M2(-2)+281.17*I(-1)-135.17*I(-2)+33.28*QI(-1)
(0.00773)
(230.544)
(165.034)
(49.1536)
(2.12003)
(1.21958)
(-0.81904)
(0.67703)
–43.88*QI(-2)+1.21*SZ(-1)-0.28*SZ(-2)
(50.5700)
(0.17940)
(0.22241)
(-0.86762)
(6.75108)
(-1.23961)
R2=0.795
F=12.47
从结果分析来看，VAR模型估计效果是较好的，表明股价主要受到其自身惯性SZ(-1)的影响(系数为1.21)，同时短期股价指数与利率存在失衡现象，并不遵循严格的负相关(如滞后1期的利率与股价正相关)；短期货币供应量和存款准备金率对股价指数既有正的影响，也有负的影响；说明我国“股经背离”现象的存在；从参数的显著性来看，利率和存款准备金率对股价指数的影响都不显著，说明利率和存款准备金率各滞后期不能解释股价指数变化，在以股价指数为因变量的回归模型中，滞后2期M1和M2对股价指数估计系数有显著性影响，但这种关系很弱。
通过脉冲反应函数和方差分解，来分析不同货币政策变量一个标准差信息对股价指数变化的动态影响（如图-1至图-4）。
以上4个图显示，不同货币政策指标对股价指数的影响几乎都是不显著的。相对来说，股价对货币供应量反应比对其他货币政策变量的反应要强烈些。而且股价指数对货币供应量M2的单位冲击的反应在调整后第2个季度为最大，随后影响力逐渐下降，股价指数对货币供应量M1的单位冲击的反应在调整后第1个季度为最大，过后便迅速减少，说明货币供应量对股市的影响主要是短期性的。脉冲反应过程清楚地显示，股市的货币供应量变动效应表现得比存款准备金率和利率效应明显。
为了解各变量信息对股价指数的相对重要性，对股价指数进行了方差分解（见表-1）。
结果表明在影响股价指数波动的因素中，占绝对优势的因素是股票市场自身，一个年度内，贡献达90%左右。即货币政策的工具变量（存款准备金率和利率)对股市的影响力度极为有限，一年内对股市波动的贡献度仅为6%左右，货币供应量对股价波动的贡献度也很低，仅为4%左右。此外，工具变量和货币供应量对股市的影响都极其短暂，而货币市场对股市的作用是持续的，表明货币市场是股市资金的一个重要、稳定的来源，且长期中存款准备金率和利率对股市影响程度弱于货币供应量，其对股市波动的解释力度约为货币供应量的三分之一。
综上所述，货币政策对股市宏观调控的效果目前仍然不理想，财政政策对股市间接调控的效果也一样。同时根据实践方面的经验可以发现，目前对股市的调控主要是间接调控而非直接调控，货币政策与财政政策一般要通过作用于实体经济而后才能作用于股市，才能对股市产生间接的调控作用。事实上，目前对股市进行宏观调控的手段很有限。因此，宏观调控股市的思路要有新突破，宏观调控股市的方法要有新途径。简而言之，必须对股市宏观调控的机制进行创新。
三、股市宏观调控机制创新
以财政政策和货币政策为主的股市间接调控政策的调控效果不显著或不理想。因此，完善股市调控政策，创新股市调控机制，是中国股市宏观调控面临的一个重要问题。当务之急，完善和创新中国股市调控机制，必须建立对股市直接进行调控的机制与政策，把直接调控与间接调控有机结合起来，加强对股市的调控，提高股市调控的绩效，促进股票市场的健康发展。
1．建立专司股票调控的国家股票调控委员会。股市监管与股市调控之间存在着很大的职能差别和操作差别，应该建立一个直属于国务院的股市调控委员会，以别于中国证券监督管理委员的权能，专司股市调控之职，以确保中国股市的平稳、健康发展。国家股市调控委员应该把握股市运行的周期性特征，建立股市稳定运行机制，并进行相应的调控操作，以熨平市场的周期波动或减小短期波动幅度。
2．建立直接调控股市供需关系的机制。建立股市直接调控政策体系，非常重要的一条是建立对股市供需进行直接调控的机制与手段，通过控制股市的供求来直接调控股市。国内有学者在这方面也做了一些研究。如吴晓求在1995年提出，建立股市调控基金，通过国有股的吞吐来调控股市。这是一条先有基金后有股票的方案。童士清（1999）提出用国家股调节股市的观点。他们的观点和建议都是在股权分置改革之前提出的，所以在直接调控股市上均以对国有股吞吐的调控为基调，局限于对国有股的调控上。笔者的构想是：任何上市公司都有维护股市稳定的责任和义务，而不仅仅限于国有上市公司。因此，只要是上市公司，在上市时，均应根据其发行溢价情况划拨给国家一定份额的股票，这些股票可以以相当于股票溢价发行的税收的名义划拨。因此，无偿划拨股票给国家股票调控委员会没有法律上的障碍。已经上市的公司应该补交这笔溢价税，原则上应该以股票的形式上缴。划拨给委员会的股票即为国家重要战略储备资产，是国家的股票储备，在股市过热或某只股票价格明显超过股票的内在价值时，该委员会可以卖出股票，平抑股价；当股市过冷或某只股票价格明显低于股票的内在价值时，该委员可以买进股票，稳定股市。即国家可以通过这个专门的委员会进行股票的买卖来调控股市。
3．赋予国家股票调控委员创造新的调控股市的证券衍生产品的职能。证券衍生产品在我国的股票市场出现还是一个新事物。目前，我国证券衍生产品的创设不规范和不合理。国家应赋予该委员会创造新的调控股市的证券衍生产品的职能。证券衍生产品的创设，可以由专业投资公司、证券公司提出，但必须经国家股票调控委员会批准设立，但专业投资公司、证券公司创设的衍生证券产品在一级市场上所获的收益必须同国家证券委员会分享。国家证券调控委员当然也可以直接创设证券衍生产品，通过创设证券衍生产品，一方面，可以通过对证券衍生产品的吞吐来调节各类专业投资基金与证券公司的资金余缺，利用投资公司和证券公司自身的市场化行为调节股市；另一方面，可以通过证券衍生产品的创设来筹集股市调节基金，使股市调控委员即使在股市过热且手中没有股票时，也可以通过高买低卖的方式来调节股市。这样既克服了漏损型调控造成的股市失血，又建立了一条经常性的股市调控融资渠道，真正体现取之于股用之于股。
[参考文献]
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资本市场的内涵及我国资本市场发展现状
资本市场的内涵。在我们惯常使用中，通常将资本市场等同于股票市场，其实两者并不完全一致。根据国际通行的解释，资本市场是期限在一年以上各种资金借贷和证券交易的场所，具体包括股票市场以及一年以上的债券(包括国债、金融机构债、企业债等)市场。与此相对应的是货币市场，即期限在一年以下的资金借贷和证券交易的场所，如回购市场、拆借市场、票据贴现等，在国际利率体系中有着重要基准地位的英国伦敦同业拆借利率(LIBOR)即是国际重要的货币市场基准利率。
我国资本市场发展现状。目前我国资本市场同样包括两大类：股票市场和债券市场，其中股票市场以上海证券交易所和深圳证券交易所为核心主体，同时辅以三板柜台市场等。债券市场以银行间债券市场为主体，加上交易所债券市场和柜台国债市场，共同组成我国的债券市场体系。经过十余载的不断积累，目前我国资本市场正处于蓬勃发展的阶段，其中股票市场经过成功的股权分置改革后，市场发展的基础设施和生态环境明显改进，上市公司质量得到改善，投资者结构日趋合理，资源配置功能得到有效的发挥。同样，债券市场也处于历史最好时期，交易品种日趋丰富，交易活跃程度极大提高，融资效率显著提升，利率互换、远期利率协议等衍生性工具也实现突破，市场化运作机制日渐成熟。
我国宏观调控政策对资本市场影响的原因分析
伴随着改革开放三十年以来的经济发展，我国的宏观调控政策体系也在不断完善，货币政策方面基本实现了直接调控向间接调控的转变，财政政策方面也在积极向公共财政转变，其他诸如产业政策、汇率政策等都经历了从计划经济体系特色到社会主义市场经济体系特色的适应性调整和完善。
纵观1984年正式确立中央银行体制以来，我国的宏观调控政策尤其是货币政策带有明显的“相机抉择”特点。从货币规则理论上来讲，对于一个发展中的大国经济体，考虑其发展过程中所具有的较大的周期波动性(这在很大程度上源于固定资产投资在我国经济发展中占据了较高比重，而投资带有明显的“顺周期”特点)，相机抉择的政策制定过程更能适应其熨平经济周期波动的要求。由此就产生了一个重要结论。经济基本面的周期波动决定了宏观调控政策的周期，这两者又共同决定了资本市场的运行周期。
1、我国宏观调控政策对股票市场影响的原因分析。我们都知道，理论上讲股票的价格取决于两个因素，一个是股票带给投资者的未来现金流，即公司未来盈利能力，通常用每股盈利来表示，这是决定股票价格走势的根本力量，正如著名投资大师彼得・林奇所说“EPS(EarningsPerShare)，EPS，还是EPS”；另一个是市场估值水平，通常用市盈率来表示。
当经济基本面表现良好时，通常企业能实现较佳的经营业绩和利润，这给股价带来了基础性支撑。同时，一般在经济处于温和增长状态的时候，通货膨胀水平往往处于可控水平内，此时的货币政策会根据经济运行态势和通胀水平将名义基准利率确定在一个相对合意的水平，从而使实际利率保持在“均衡水平”。此时的银行信贷活动也较为旺盛，整个市场的资金面较为宽裕，从而推升了市场估值水平的提升。良好的企业经营业绩加上市场估值水平的提升，共同推动股票价格的不断上扬，一般而言，市场情绪会对比过渡反应，投机情绪会促使估价以较快的速度脱离实际盈利水平的支撑。
当银行信贷过度扩张导致企业过度投资时，经济增长将逐步正向偏离潜在增长水平，产生“正缺口”，经济过热迹象逐步显现，需求推动型的通货膨胀率不断攀升，实际利率将显著低于“均衡水平”。在此情形下，“相机抉择”的货币政策将采取紧缩措施，提高名义基准利率，控制银行信贷投放。对于企业来讲，意味着借贷成本的加重，市场需求的减弱，以及由此带来的存货积压，企业将不得不进行大规模的存货调整行为，企业利润将明显下行。同时，受银行紧缩信贷的影响，市场资金面转为紧张，市场估值水平下滑，由此导致股票市场的下跌和深幅调整。
从2007年至今，我国恰恰经历了经济由过热到转入调整的阶段，政策的周期性转向与股票市场的波动形成明显的对比，也符合本文所分析的经济周期到政策周期，进而再到股票市场周期的传导链条。
2、我国宏观调控政策对债券市场影响原因分析。对于以债券为主的固定收益市场而言，其定价相对股票更为简单，因为固定收益产品的未来现金流是确定的，唯一不确定的同时也是决定其价格的因素就是折现率，因此货币政策所主导的利率走势就成为决定债券价格走势的主要因素。
由此一来，从经济基本面周期到债券价格周期的逻辑线条就非常清晰了。在经济过热、通胀高启时，政府会采取提高利率、紧缩市场流动性等手段抑制通胀，由此导致市场利率水平的不断走高，进而形成了债券市场的下跌；反之，当经济低迷、通缩来临时，政府会不断降低利率以维持均衡的实际利率水平，同时会采取多种手段向市场投入大量流动性，由此促成了债券市场的上升。
结合我国债券市场的实际情况来看，从2002年至今，我国债券市场共经历了三次比较大的周期波动，其中2002、2005和2008年是债券市场的牛市行情，债券收益率不断下行，而2004和2007则是明显的熊市行情，债券收益率屡创新高。这其中决定性的因素就是基于当时不同的经济基本面表现所采取的不同的利率政策，比如2007年政府为了抑制过热的宏观经历，连续多次上调利率和法定准备金率，并采取定向票据、特别国债等手段回笼市场流动性，债券一级和二级市场收益率屡创新高，十年期国债收益率更是创出了接近4.7％的历史新高；而在2008年8月底宏观调控政策开始转向以来，各期限、各品种国债收益率纷纷下行，债券市场走出了
一波十年以来最大的牛市行情。
总体来看，我国宏观调控政策对于股票市场、债券市场有着先导性的重大影响，其根本原因就在于宏观调控政策是基于经济基本面的周期波动进行“相机抉择”调整的。
我国资本市场对宏观调控政策传导效应的影响分析
随着股票市场和债券市场的不断发展壮大，其对我国宏观调控政策的传导效应也产生了愈来愈根本性的影响，一方面，股票市场的发展使货币政策原有的中介目标受到冲击，另一方面，日趋完善的股票市场和债券市场也使间接调控为主的货币政策传导效率得到提升。
资本市场对货币政策中介目标的影响。在20世纪90年代初金融失控的背景下，我国中央银行开始寻找新的总量调控手段，在内部尝试货币供应量目标，到1993年，首次向社会公布货币供应量指标，并于1996年起采用货币供应量M1和M2作为货币政策的调控目标，从而标志着我国开始引入货币政策中介目标。1998年，随着信贷规模控制的取消，货币供应量作为中介目标的地位更是无可争议。目前，我国的货币供应量指标已受到政府和社会各界的普遍重视，被看作是货币政策取向的风向标。
一般来讲，资本市场的发展主要是通过影响货币需求从而导致货币供应量变动。在假定短期实际经济不变即收入不变的条件下，证券价格变动对货币需求的影响体现在三个方面：财富效应、交易效应、替代效应。股价变动对货币需求的净影响由这三方面的效应共同决定，财富效应和交易效应增大货币需求，而替代效应则减少货币需求。一般而言，财富效应大于替代效应，因此，股价上扬一般会增加对货币的需求。从逻辑上讲，这些新增的需求需要有相配套的货币供给予以满足。发达国家的发展经验表明，随着资本市场的发展及其规模的扩大，各类经济主体的货币需求行为也会发生相应改变。资本市场的发展所导致货币需求量的增加属于一种刚性的实际需求，在此基础上，通过对经典的货币需求模型进行修正，可以推导出货币流通速度下降的结论。通过比较近年来我国MO、M1、M2的流通速度可以发现，其基本上呈现一种下降趋势，尤其是1996年以来这种下降趋势更是十分明显；而回顾历史我们发现，我国资本市场的迅速发展正是自1996年开始。资本市场的发展将会减慢全社会货币流通速度，而货币的实际需求量是以货币供应量与其流通速度的乘积为基准，因此流通速度的降低客观上要求货币供应的绝对量增加。
根据经典货币理论，货币政策中介目标一般应具备三个基本性质：可测性、可控性、相关性。资本市场的发展对货币需求、货币流通速度、货币供给及其结构产生了巨大影响，其所带来的资金流动的不稳定性必然会影响到中央银行货币供应指标的真实性。而且，近年来，作为中介目标的货币供应量与宏观经济增长的最终目标之间的关联性也在逐渐降低。因此，资本市场的发展使得货币供应量中介目标在货币政策操作实践中的缺陷越来越多地暴露出来，从而对货币供应量中介目标是否继续满足可控性，可测性和相关性提出了挑战。
资本市场对货币政策传导机制的影响。理论上讲，通过畅通的货币政策传导机制，资本市场与国民产出之间存在着一种良性循环机制。资本市场的发展引起金融资产价格上涨，并通过货币政策传导机制有效带动投资和消费需求增加，进而使总需求增加并最终使国民产出增长。由于证券需求是国民产出的函数，与国民产出正相关，并且其需求弹性大于1，这样国民产出的增长将使股票需求以更大的速度增长，这一现象称之为资本市场发展的加速效应。美国资本市场的统计数据表明，20世纪90年代以来，美国宏观经济运行、货币金融调控和资本市场发展之间确实存在着这样一种良性循环机制，在1991-1996年美国资本市场持续发展期间，除1994年出现异常外，其余年份的加速系数都远大于1，平均值水平为3.94，这表明在美国资本市场的发展对货币政策传导及宏观经济运行的良性循环效应得到了有效发挥。
从我国实践情况来看，通过货币政策传导机制，迅猛发展的中国资本市场对国民经济的这种良性循环机制已经得到了初步体现。统计数据显示，在1993-1995年间，由于资本市场相对低迷，加速系数较小，并且证券化比率也是趋于下降，加上资本市场规模总量较小，这时资本市场对货币政策传导、宏观经济运行的影响力都不大。而在1996-2001年间，我国资本市场呈现快速发展之势，随着市场规模的逐渐扩大，加速系数持续上升，表明在资本市场发展的推动下，加速效应开始发挥作用，对货币政策传导和宏观经济发展的影响也日益显现。
结论与建议
关键词：证券市场风险因素风险原因我国证券市场
一、引言
随着我国社会主义市场经济的不断发展，全国的证券投资市场也在迅速的发展中。但是，由于证券市场存在着各种客观风险，与证券投资的利益相生相伴，所以，广大投资者在对我国的证券市场进行投资前，必须做好各种准备工作，对证券投资的相关知识认真学习，理解并不断剖析微观经济形势和宏观经济策略对上市公司的运营影响，加强证券投资风险意识和防范。就我国目前的经济发展状况来看，我国仍处于发展中国家，风险投资也正处于起步阶段。
现资理论认为证券投资是有风险的，造成证券投资的风险因素有很多，主要包括：股市价格的风险、银行的利率、通货膨胀造成的影响等。但是面对变化的市场，证券市场投资风险的影响因素还有很多不确定的因素，很多意料不到的因素将会影响到证券市场的价格波动，会给投资者带来经济上的损失。
证券投资市场是一个既充满机遇又充满风险的地方，投资者必须做好充分的准备，掌握证券投资的有效技术和方法，才能真正了解证券的价格变化规律，及时的根据那些影响证券市场价格变动的因素来决定自己的投资方向。近年来，我国证券投资市场日趋完善、各种政策也在不断出台，证券投资者应及时掌握市场动向，充分分析和了解投资市场，使投资得到较高的回报。
二、什么是证券市场的风险
（一）风险的含义
风险的含义非常广泛，在社会经济的各项活动中到处都是风险，人们经常将风险与各种危险、不确定性、各种损失联系在一起。但是这三者之间是有着本质的区别的。所以，风险是一种对预期的后果估计中较为不利的一面。风险具有客观性、不确定性、可测性、不利性、同利益之间存在着对等性等基本特征。
（二）证券市场风险的含义
根据前面对风险的定义，学者们对证券市场的风险做出了不同的定义，普遍认为：证券市场风险是实际收益对期望收益的偏离，是资产价值的损失，是收益的不确定性。由于在证券市场中存在着很多不确定性因素，最终导致证券资产遭受损失的一种可能性。
三、证券投资风险的类型
证券投资风险根据其性质可以划分为：系统性风险和非系统性风险。
（一）系统性风险
又称为不可分散风险，主要是指由于一些因素对证券市场上所有的证券价格出现变动的现象，并会给所有的证券投资者带来损失的一种可能性。这种风险首先是由于某些共同的因素所引起的，它将会影响到所有的证券投资收益，这种风险是不可能通过证券的多样化特征来回避或消除的。例如：购买力风险、市场风险、利率风险等都是这种风险的来源和主要表现。造成系统风险的主要原因是国家政治、经济、社会的变动。
1、购买力风险
又被称为通货膨胀风险，主要是指由于国家经济发生通货膨胀而引发的投资者实际收益率的不确定。证券市场是一个企业与投资者都直接接触的融资场所，所以，社会货币资金的总供给量就成为证券市场供求关系以及影响证券市场价格水平的决定性因素。当社会的货币资金供应量增长过快时必然导致通货膨涨的发生，而通货膨胀的出现又导致证券市场的价格出现变动。如果通货膨胀的程度比较严重就会使投资者持有的证券迅速贬值，最终导致抛售股票时获得货币收入出现实际购买力下降的局面。
2、利率风险
这种风险主要是指银行在信用活动中的存款和贷款利率。在社会主义市场经济的运行中，利率是一个非常重要的经济杠杆，国家银行的利率会随着经济的不断变化而发生变化。这就会给证券市场带来明显的影响。一般而言，当国家银行的利率上升时，股票的价格会下跌；当国家银行的利率下降时就会导致股票的价格上涨。造成这种结果主要是由于一方面：人们在面对相同的收益率时，喜欢选择安全性较高的金融工具作为投资；另一方面，当银行的利率上升时，相应会引起信贷市场的银根缩紧，企业资金会出现流动不畅、利息成本提高的现象，那么企业的生产发展与盈利能力将会下降，最终导致企业的财务状况出现恶化，造成上市企业的股票价格下跌。
3、汇率风险
汇率与证券投资风险之间的关系主要表现在：一方面，本国货币的升值将大大有利于那些以进口原材料为主而从事生产经营的企业，但是不利于那些主要产品出口的企业，而投资者如果从有利于企业生产发展的角度看，将会导致股票价格的变动。另一方面，由于货币可以自由兑换，汇率的变化必将引起资本的输出与输入，最终影响到国内货币资金和证券市场的供求关系。
证券市场是一个融资的市场,充足的流动性是证券市场存在和健康发展的必要条件,市场流动性的稳定对于资源的合理配置起到积极的作用。而现实中流动性是经常变动的或流动性不足,对投资者的投资产生一定的风险,称为证券市场的流动性风险。主要表现在以下几个方面:
第一,资产的多样性。证券市场的资产多样性,表现在不同投资者选择不同的资产。由于资产的投资性质和投资水平,再加上投资者的投资选择,导致不同资产具有不同的流动性。一般情况下,流动性风险与流动性的速率成正比。
第二,市场交易机制的不成熟。完善的交易机制建立需要一定的时间和实践。目前流行的交易机制主要有两种,一种是所谓的报价驱动机制,指在同一时间上交易者在买价和卖价之间的交易选择,这种选择在交易报价下能够得到履行,这确保了市场流动性的完成,降低流动性风险。另一种是指令驱动机制,价格有效发现机制是指令驱动的市场上的主要作用,在实践和价格优先原则下,大量投资者利用信息做出交易决定,并在电脑系统中做成交易,从而提高了交易的效率,降低交易的成本。
第三,流动性的不稳定变化。证券市场流动性的未知状况是其风险具有不确定性,并且流动性的不稳定是证券市场的常见现象。信息不对称,资产的投资方向和质量,政府的监管措施、经济发展形势等因素都影响着流动性的稳定性。
第四,宏观经济政策的影响。政府制定的宏观货币政策和股市调节政策也会造成股市的流动性风险。具体来说,通过宏观货币政策,如调节利率水平、控制货币供给量、控制金融机构贷款余额等,可以对金融体系产生持续性的影响。金融体系和股票市场在中国来说结合是异常紧密的,金融体系产生动荡,股票市场的流动性不可避免地将会出现问题。另外,国家为了特定的目的对股市进行调节也会对股市的流动性产生影响,造成流动性风险。
二、流动性风险产生的影响
证券市场是资源配置的市场,是投资者直接投资的渠道。证券市场的稳定性关乎资源的合理配置,经济的稳定发展。体现在对以下三方面的影响:
第一,流动性风险对投资者投资收益和预期的影响。证券市场流动性是一种未来预期的投资,证券市场流动性不存在问题时,投资者能够如预期一样获得应得的投资收益。若存在流动性风险,现实的发展将会背离获得投资收益的预期,这就会使投资者受到一定的损失。
第二,流动性风险影响证券市场资源配置作用的实现。证券市场的流动性是保证资源有效配置的前提,良好的流动性使投资者的资金以最低的成本流入到最需要的部门,这为资金的供给方和需求方搭建了很好的平台。那么,如果证券市场存在流动性风险,将不能保证实现资源有效配置的最大化。
第三,证券市场的严重流动性风险会引起社会经济的不平稳发展。金融市场是一个包含很多部门的融资市场,那么,一旦爆发金融风险,将会影响社会经济的各个方面。作为金融市场的一部分,证券市场如果出现严重的流动性风险,也将会引起社会经济的不稳定性,并通过不同的传导机制影响经济的微观层面,对民众的生活带来严重的影响。
三、流动性风险宏观经济效应分析
目前,中国股市持续低迷,从2008年大跌之后,一直到现在市场仍然不能恢复如初。造成这种现象的原因,很大程度上是由于此次全球金融危机不利影响的后续作用,但其他一些因素,诸如证券市场的流动性风险也造成了证券市场的不良表现。
证券市场存在流动性风险将会对投资者乃至对整个社会和宏观经济造成不良影响,那么分析流动性风险对宏观经济的影响意义重大。证券市场流动性的流动性风险宏观经济效应是指在证券市场中,如果存在流动性风险,这种风险将会对证券市场乃至整个宏观经济主体造成何种影响。本文从以下几个方面进行分析。
首先,证券市场存在流动性风险,表明证券市场将存在一定程度的资产不良现象。2001年,中国证券市场出现过一次比较大的动荡,其原因就在于中国证券市场中存在很多临时“募集基金”,当股市出现动荡的时候,“募集基金”大量外逃,造成证券市场资金链的中断,流动性危机立刻浮出水面。证券市场的反常表现造成了整个金融体系的动荡,这种不良现象持续传导,最后对整个国民经济造成了非常大的不利影响。这种现象说明,从宏观的角度来说,证券市场的不良反映,将会通过金融体系迅速传导至整个宏观经济体系,造成经济动荡。
其次,证券价格的异常波动引起基金赎回,进一步引起股价下跌,那么基金将进一步赎回,股价进一步下跌,从而形成一个恶性循环,这会造成宏观经济的不稳定性。如果机构投资者对证券市场的投资模式单一,比重大,证券市场的恶性循环会导致严重的“羊群效应”,加剧市场的波动性。
第三,从投资者的角度来说,2007年中国股市大涨持续良久,对中国居民造成了很大影响,最直观的现象就是证券市场中的投资个体开户数前所未有地迅猛增加。那么,如果证券市场出现流动性风险,其影响的投资者范围也空前加大。证券流动性引起的资金流动性会影响宏观经济中的资源配置,进而由证券流动性风险引发系统性风险。
同时,证券市场的流动性风险会引起投资方投资预期的改变,从而使投资方的投资行为短期化,阻碍原本由证券市场提供的短期融资渠道,引起资本市场的恶化,削弱市场信心,使商品及资本市场都出现震荡。这将进一步扩大风险可能带来的冲击,影响金融稳定和社会稳定。
四、政策建议
鉴于我国证券市场的不成熟,以及流动性对证券市场的重要作用和对我国经济发展的主要影响,我们应从以下几个方面采取措施,降低流动性风险,以提高我国证券市场的配置效率:
(一)进一步完善证券市场的交易机制,加强各种信息披露制度
证券市场是企业与投资者之间交易的场所,机制的健全和信息的及时性、准确性、全面性的公开,对于投资者权益的维护,投资效率的提高,交易成本的降低都有着很重要的作用。
(二)改革股权分置,培养投资者信心
投资者的预期,股权体制的改革,对于融资的畅通,交易的达成,有着重要的意义,这也对流动性风险的降低,提高流动性有着推动作用,进而提高投资者投资的信心。需要说明的是,股权改革对于投资者信心的提高起着基础的政策支持。
(三)采取有利于投资者的措施,以平稳证券市场的交易
关键词:利率通货膨胀率
股市是宏观经济的晴雨表，国民经济的宏观走势对证券市场有着非常重要的影响。但在我国，由于金融工具缺乏创新，股市又主要受政策因素的影响，利率、税率、通货膨胀率等宏观经济参数的变动对证券市场走势的影响并不明显。下面我们从理论和实证方面对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响作一探讨。
利率变动对证券市场的影响
作为宏观经济晴雨表的证券市场，其波动受诸多因素的影响，其中，利率是影响证券市场波动的重要因素之一。一般而言，利率与证券市场表现为负相关。根据现值理论，证券价格主要取决于证券预期收益和当时市场利率两个因素，并与预期收益成正比，与折扣率(无风险利率)成反比。下面我们分别讨论利率上升和下降对证券市场造成的影响。
利率上升对证券市场的影响
利率上升将对上市公司造成影响。利率上升，公司融资成本增加，利润率下降，股票价格自然下跌。使投资者不能对其业绩形成一个良好的预期，从而公司债券和股票价格将下跌。
利率上升将改变资金的流向。利率上升，吸引部分资金从证券市场特别是股市转向储蓄，导致证券需求下降，证券价格下跌。
利率下调对证券市场的影响
银行利率的调低有可能使证券投资的收益率高于银行存款的利率，从而抬高证券的投资价值，吸引投资者从银行抽出资金投入证券市场，以获取最大收益。因此，利率调低通过游资释放的刺激，使大量的资金进入证券市场，从而形成一轮新上升行情;利率的降低也意味着银根的放松，企业借款规模的扩大和借款成本的下降，从而降低上市公司的经营成本，提高收益，负债水平较高的企业得益尤甚。
对于一个成熟的证券市场来说，指数波动对利率变化非常敏感，但是，对于一个过渡经济中的新兴市场而言，其波动除了受利率等通常因素的影响外，在更大程度上主要受到诸如证券市场制度变迁、政策变化、资金推动等因素的影响。更重要的是，过渡经济中的新兴市场在制度安排与政策选择上可能存在的随意性，导致证券市场与利率的关系发生一定程度的扭曲。
王小颖(2003)对1996年以来的8次降息事件中利率与上证综指之间的关系以及降息前后预期和后果对股市的冲击作了实证检验，认为利率变动预期与股指存在更强的相关性。投资者将降息看成是利好消息，积极入市购买股票，从而把股票价格推高;早在降息公告之前，市场已对降息作出反应，市场过度反应现象明显，信息不对称现象显著。
表1列出了我国1996年及以后的历次利率调整对上证指数的影响，从表中可以看出，我国股市利率预期的反应还比较到位，在9次降息中提前一周作出反应的有6次，占67%。
通货膨胀对证券市场的影响
2003年1月以来，我国居民消费价格指数(CPI)开始由负转正，从9月份开始快速上升，并在年末上升至3.2%。通货膨胀率作为一个衡量宏观经济的重要指标，对证券市场的影响可以从以下方面分析。
引起股票价格变动的因素都会受到通货膨胀的影响
一方面，通货膨胀对整个国民经济的影响是弊大于利的。在通货膨胀的情况下，经济的稳定增长受到威胁，企业利润变得不稳定，投资趋于茫然，投资者心态受到严重影响，政府采取的反通货膨胀政策，如紧缩的货币、财政政策，会使股票市场上的货币供给受到不利的影响。在通货膨胀情况下，企业经理和投资者不能很明确地知道眼前盈利究竟是多少，很难预料将来盈利水平，企业利润变得不稳定，使新投资停滞不前，这会使股价上升缺少实质性的支撑。另一方面，由于通货膨胀主要是因为货币供应量过多造成的，货币供应量增多，开始时一般能刺激生产，增加公司利润，从而增加可分派股息，进而会使股票更具吸引力，引起股价上涨。在通胀后期，如果人们预期通货膨胀即将结束，如果通货膨胀使企业的产品销售价格高于工资和其它成本的增幅，通货膨胀便有可能促进投资和企业盈利的增加，这又会使股价上升。
一般来说，通货膨胀与通货紧缩都会对经济的长期发展带来不良影响。证券市场是反映国民经济运行的晴雨表，从理论上来说证券市场的运行方向与国民经济的发展主流应该是一致的，无论是通货膨胀还是通货紧缩对证券市场都会带来影响。
不同程度的通货膨胀对证券市场有不同的影响
温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用。这种类型的通货膨胀通常被理解是一种积极的经济政策结果。旨在调整某些商品的价格并以此推动经济的增长。在这种情况下，某些行业、产业和上市公司因受到政策的支持，其商品价格有明显的上调，销售收入也随之提高，促使其证券价格上涨。但是，严重的通胀则是非常危险的，政府不能长期容忍通货膨胀的存在，又必然会运用宏观经济政策抑制通胀，其结果是置企业于紧缩的宏观经济形势中，这又势必在短期中导致企业利润的下降，资金进一步离开资本市场，证券市场的价格又会形成新一轮的下跌。
我国通货膨胀对证券市场影响的检验
通货膨胀率与股票价格走势的一般刻画通货膨胀率作为系统风险中的市场要素，其变动影响到整个金融市场价格的变化，股票价格也会受到影响。王宏利(1999)对1991-1998年的通货膨胀率与股票价格的关系作了研究，结果表明:上海证券交易所建立初期，股票市场资金量少，通货膨胀率与股票价格的相关性不能充分体现出来。随着大量资金的涌入，股市扩容速度不断加快，通货膨胀率与股票价格的相关性明显显现出来。通货膨胀率与股票价格具有极高的负相关性。
我们对2001年1月到2004年4月的通货膨胀率作图1分析。可以看出，整个时间段可以基本划分为四个区间，每个区间的对应相关性如表2所示。
虽然自去年以来，通货膨胀率呈上升趋势，但总体来说，通货膨胀率作为宏观经济因素它的走势比较平稳。而股票价格几经波折，说明股票价格不但受宏观经济因素的影响，还受到其他非经济因素的影响，这也是股票市场固有的特点。从整个走势图可以看出，股票市场作为宏观经济的晴雨表还是反映出了一定的宏观经济情况，一定程度上可以用股票价格作为预测通货膨胀的重要经济指标。
股票收益率与通货膨胀率的关系我们对股票收益率与通胀率进行拟和得到图2。从图中可以看出与较平稳的通货膨胀率相对应的是波幅更大也更频繁的股票收益率。
对2001年1月到2004年4月期间股票市场收益与通货膨胀的关系作进一步检验。其中上证综指取月末收盘价，数据来源为中国证监会网站;居民消费物价指数来源为中国国家统计局网站。
为得到股票收益率与通货膨胀率的基本关系，建立以下基本方程式:
Rt=α+βtINFt+μt
这里，Rt是股票收益，INFt为通货膨胀率，μt是残差项，α是常数。
令:Rt=Ln(Indext/Indext-1)，INF=Ln(CPIt/100)
其中R代表股票收益率，INF代表通货膨胀率，Index代表上证综指月度收盘价，CPI代表月度居民消费物价同比指数，t表示时间，μ是误差项。回归结果见表3。
结果表明:2001年1月-2004年4月期间股票市场收益率与通货膨胀率呈正相关关系，一定程度上反映了宏观经济变量的变化，但统计意义上不具有显著性。
本文通过对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响进行分析，认为我国证券市场信息不对称现象严重，证券市场对利率变动预期有过度反应。由于其它因素的干扰，股票市场更多地显现出非理性的一面，通货膨胀与通货紧缩对我国证券市场走势的影响不显著，我国股市经济晴雨表的作用不明显。
参考文献:
正因为如此，投资者对宏观经济及相关政策的关注度更是前所未有，尤其是在刚刚过去的2009年。这一年，遭遇全球金融危机的中国经济，陷入了十几年来最困难最复杂的局面。在我们看来，这种复杂的经济局势也正是造就宏观分析师的黄金时代。
北京大学中国经济研究中心宋国青教授曾经笑侃，股票市场推动了中国宏观经济学发展。因为投资离不开对宏观形势的判断。
认识到这种重要性的本土投行，已经开始抢占宏观分析的战略制高点，不断高薪挖角，以加强对宏观经济的分析和判断。如2007年3月原光大证券的首席经济学家高善文意外请辞，光大证券主要研究力量集体出走，前一阶段风生水起的光大研究所，瞬间解体。
在华尔街，最值钱的也就是宏观分析师，备受投资界尊崇，因为真正优秀的宏观分析师并不多见。
在中国市场，经过过去10多年的发展，宏观分析师的队伍逐渐壮大，很多分析师脱颖而出，高善文、诸建芳、龚方雄、滕泰、哈继铭……
或许，市场已经习惯了聆听他们的意见。其实，在他们之后，还有更多优秀的分析师正在浮出水面，对市场而言，他们的声音同样重要，他们的很多研究不乏洞见，正在成为宏观分析领域里的新生力量。
他们是谁？《投资者报》回顾了中国所有券商宏观分析师对2009年宏观经济形势分析预测的报告、观点、结论，帮助投资者寻找出了2009年度前10名优秀的新锐宏观分析师和前3名优秀宏观分析团队。
量化标准为本
如何才算投资者心目中的优秀宏观分析师？
一个好的宏观分析师既要能对已发生的事件进行分析和解释，更重要的是对未来，包括宏观经济自身和宏观政策，要有一个良好的判断。股票的价值是未来收益的一个现时体现。过去的事件，已经体现在股价之中了。而对未来判断的分歧，才是投资的真正魅力。
现在市场上的评比方法主要是由买方（投资经理）给卖方（券商）分析师评分。以主观打分为主。
投资经理根据分析师对未来形势的判断来进行市场操作。分析师对未来形势判断的准确性将体现在投资的收益上。因此由投资经理打分有其道理，但用主观打分来衡量一个相对客观的标准还是存在不少弊病。
众所周知，卖方券商和买方投资机构之间存在着利益关系。而对于一个分析师来说，明星分析师的头衔会带来名利双收。因此现有的打分评比机制，长期执行，可能会导致分析师分析判断时更多的考虑投资经理的喜好，影响其独立地位。更客观的评比，应由利益无关的机构通过相对独立的方式进行。
此外，分析师的媒体曝光度、影响力也是一个很重要的因素。不仅中国，华尔街也一样，一个超级明星分析师，其言论会被市场追随，即使他的判断失误，由于有投资者追随，于是就似乎成为了一个正确的判断。
摩根士丹利的互联网分析师玛丽?米克是上世纪末华尔街的“网络女皇”，是她最早发觉了互联网的巨大投资潜力，掀起了“.com”的热潮。然而在互联网股票的股价远远超出自身的价值时，她继续看好。而市场依然追捧她这样的明星分析师，直至整个互联网泡沫破灭时，NASDAQ市场数万亿美元转眼间灰飞烟灭。
对未来判断的准确性完全可以体现在一些数量化的标准上面。比如对国民生产总值（GDP）、居民消费价格指数（CPI）、广义货币供应（M2）、投资、消费、出口、利率、汇率等指标的预测值，并与最终的实际值进行比较，对准确性进行客观的打分评比。
其实市场也一直有这样的呼声，希望完全客观化和标准化的评比至少可以占大部分比重，难以量化的定性评比占少部分比重。
不过这样的工作难度很大，主要是样本资料的完备性。一直也没有机构严肃地进行这项工作。我们今年开始尝试做些努力，希望能满足市场的需求。这对于我们来说，也同样是一项开创性的工作。
收集相关资料，是一件很繁琐的事情。我们在资料的选取上，也是有所取舍。同样的预测，显然是越早越有价值。2008年底时，能看到GDP增长8%就非常出色；但2009年四季度，看到8.5%就很平常了。因此，我们的评比侧重于2008年四季度和2009年一季度券商关于宏观经济的报告、观点和言论。再之后的材料，则仅作为参考。
定性评分标准也保留了一些，主要是对政策的研判和投资者的认可度，但是权重在下降。我们的量化评比机制中，完全客观化和标准化的评比占到70%~80%的权重，定性评比只占20%~30%的权重。
新锐力量崛起
宏观分析师对经济未来趋势进行研判。而我们对此进行评估，找出明星分析师。同时我们也希望能对未来进行研判，寻找出明日之星。
因此在分析师评比中，我们更突出了新生力量，把首席经济学家和研究所所长排除在外，找出了一批优秀的未来实力派代表人物。我们相信，未来的5到10年，将有新的首席经济学家或研究所所长从这批优秀的宏观分析师中成长起来。实际上，在我们所选的评选时段之后不久，潘向东就成为了光大证券的首席经济学家。
这些新锐力量展现的宏观判断力确实令人吃惊。比如光大证券的潘向东预测，2009年GDP增长8.5%，投资增长30%，消费14.80%都是相当的接近实际数据；国信证券周炳林预测GDP增长8.8%，是最接近最终数据的预测。早在2008年11月，国信证券就判断政策将会变得非常积极、非常宽松，预测刺激政策会带动GDP增长2.8%，具有很强的前瞻性；另外，申银万国的李慧勇和中金的邢自强对进出口的判断也很准确。国泰君安的王虎则对CPI的预测最贴近。
2009年，货币政策是一个重头戏。但是对于M2增长和信贷的发放，预测值和实际普遍差距甚大。一方面宽松的程度远超大家最初预测，另一方面，也说明对于异常情况的发生，分析师的思路往往被束缚了，预见力还有待提高。
在团队评比中，则更重于团队建设的情况，并结合预测能力。
作为团队的领导者，首席经济学家或研究所所长的思路至为关键。缺乏一个领路人，或者领路人的思想在某个时期与经济形势脱节，则团队必定难有好的表现。
团队的稳定也是一个重要因素。一个相对稳定的团队，也说明人员之间得到磨合，合作会更有成效。人员频繁变动的团队，也难以形成持续的影响力。
团队的人员结构应该能体现出不同层次。思想的核心和实际执行力彼此比较协调。我们认为好的团队，不仅仅是预测能力强，而且团队本身是可发展的、可以成长的。一个好的团队，未来还会锻炼出新的首席经济学家或研究所所长。
豪华阵容也无疑会给团队加分，百分之百的博士阵容固然让人敬佩，但是预测本身的相对准确也依然是考虑因素。
基于上述理由，我们最终评定中信证券、银河证券和安信证券为优秀宏观分析团队。
问题和展望
在评比打分过程中，我们也遇到不少问题。比如资料的完备性、时间段的选择等等。现在的时间跨度还有6个月，这样大的时间跨度中，选取不同时点的研究报告、预测结果进行比较的差别还是很大。