关键词:金融;脆弱性;系统性金融风险
一、四种基本均衡与四大金融危机
所谓系统性金融风险是一种全局体系的风险因素,相对于的是一种局部性风险。系统性金融风险是一种危害性较大的金融风险,其破坏性极强,极易导致金融危机的发生,是一种威胁国家经济安全的关键因素。一般来说,金融体系的稳定是建立在一定均衡的基础上。这种均衡体现在四个方面:货币供求方面的均衡、资金借贷方面的均衡、资本市场方面的均衡和国际收支方面的均衡。其中货币供求方面的均衡体现在币值稳定上;资金借贷方面的均衡体现在信用关系的稳定上;资本市场方面的均衡体现在金融资产价格的稳定上;而国际收支方面的均衡体现在汇价和国际资金流动的稳定上。如果这四种均衡被破坏,就会导致不同规模、不同程度的金融危机。
金融危机根据其表现形式不同也可以分为四种:货币型金融危机、银行型金融危机、资本市场型金融危机、债务型金融危机。货币型金融危机是由货币贬值引发的金融危机,由于货币的贬值,导致外汇储备短缺,金融资本向国外转移,固定汇率体制被破坏,发生通货膨胀。银行型金融危机是由银行业自身出现亏损引发的金融危机,在银行体系中出现10%以上坏账,导致部分银行濒临破产开始倒闭,从而影响到整个银行体系的稳定。资本市场型金融危机是由于资本市场的崩溃所导致的金融危机,例如股市或楼市出现价格的暴跌。债务型金融危机是由无力偿还外债而引发的金融危机。
二、中国金融体系脆弱性主要表现
笔者上面分析了四类金融危机,那么我国现在的经济体制下,能否引发金融危机的发生?下面就分析一下我国潜在的金融危机。
(一)我国潜在货币危机
从我国现今的实际汇率上看,人民币一直存在一定空间的升值压力。而且通过与美国的对比,发现我国现今的通货膨胀率还处于一个较低的水平。从经常账户上看,我国一直维持贸易顺差,因此经常账户保持盈余,说明国家具有一定抵抗风险的能力。从资本和金融账户上看,因为从2005年开始我国放缓了对外国投资资金的吸收速度,因此外债资本流入中短期外债比重不断攀升,所以应该引起对这一方面的高度重视,以防引发短期投机资金带来的系统性金融风险。从外汇储备上看,我国外汇储备很充裕,是现今世界上外汇储备最大的国家,这是我国一种金融保险的方式。由此可以看出我国现阶段不会爆发货币危机。
(二)我国潜在资本市场危机
在资本市场发生危机的关键原因是投资者的投资信心,随着我国证券市场逐渐的规范化,上市公司的质量也得到了保证,证券市场投资环境不断完善,投资者的信心在不断提高。因此,我国证券市场应该在不断上升中,向“牛市”进发。由此可以看出我国现阶段也不会爆发资本市场危机。
(三)我国潜在债务危机
我国现在的对外债务一直保持在安全的状态下,连续7年我国外债负担率、外债偿债率和外债债务率均低于国际警戒线。但近几年,我国对外债务的结构也在不断的变化,短期外债比例从2003年开始超出25%的国际警戒线。需要引起我们的重要,但我国现今发生债务危机的可能性也很小。
(四)我国潜在银行危机
我国现在的系统性金融风险中最不安全的因素在银行业,是最需要关注和预防的。第一,我国现在银行体系中的不良资产率仍有可能反弹。虽然政府一直在干预银行的不良贷款情况,而且也取得了一定的成效,每年降低不良贷款2-3个百分点,,到2005年不良贷款率降到8.6%。但是我们要清醒的认识到随着贷款力度的加大,不良贷款也会随之加大,因此在经济发展的宏观调控下,会出现银行不良资产的新的高峰。第二,我国银行业的资本缺口仍旧巨大。虽然银行业股份制改革解决了一定程度上的资本充足问题,但资本不足一直是我国银行业面临的一个严重问题。据有关估计,国内商业银行的资本充足率要达标的话需要补充1·7万亿元。第三,我国银行业整体盈利能力依然偏弱。银行的盈利主要来源于存贷款利率之间的差额,我国商业银行的利润80%以上来源于此,其他收入只占19%左右。而在国外银行的盈余中其他收入占到35%以上。第四,政府解决银行危机的成本较高。从近几年国家解决银行危机的方式上看,基本上就是国家出资解决问题,政府掏腰包买单,可以输国家为解决银行业的金融危机承担了高额的成本。
三、我国系统性金融风险全面管理对策
(一)加强金融监管
从世界各国发展态势上看,金融监管正在发生质的变化,从分业监管向混业监管发展,从机构监管向功能监管发展。因此,我国应该设立专门的监管机构进行金融业的全面监管。我国可以考虑参照美国联邦金融机构检查委员会模式,成立一个专门的领导机构———国家金融协调发展与风险管理委员会,协调金融行业的风险管理,弥补现有金融监管的不足与缺陷。
(二)中央银行的最后贷款人职能
现在世界各国的普遍做法是把中央银行作为最后的贷款人来维护金融稳定,我国一般是由中央银行通过提供再贷款的方式,救助陷入流动性危机的银行。中国人民银行作为我国的中央银行,在救助危机银行机构时,先后多次履行了最后贷款人职责。
(三)建立与健全投资者保护制度
通过国际上先进经验可以看出,建立一些相关的投资人保护制度对系统性金融风险可以起到很好的预防作用。一般来说可以建立存款保险制度、完善证券投资者风险补偿制度、建立寿险投保者风险补偿制度等等,来有效的预防投资者的投资风险,从而催动投资者的投资信心。
参考文献:
1.苏锐.由美国次贷危机引起的思考[J].现代经济2008.(8):25-27.
2.马宇等.美国次级债危机影响为何如此之大[J].经济学家2008.(3):92-98.
本文利用1998年～2013年工业企业的微观数据，研究了国际金融危机前后，贸易部门企业的全要素生产率所受到的冲击影响。
二、研究综述
许多学者将全球经济失衡视为导致危机爆发的根本原因。自二战以来，全球经济至少发生了五次类似的失衡，而美国一直处于失衡的中心位置（中国经济增长与宏观稳定课题组，2009）。因此，全球经济失衡与金融危机的关系成为重要的研究课题。Bernanke（2008）基于全球储蓄过量的论点，认为全球经济失衡导致是金融危机的主要原因。他指出，发展中国家的储蓄在通过贸易流向发达国家时，降低了发达国家的利率水平和融资成本，同时推高了发达国家的风险偏好。风险偏好的改变直接引导了风险追逐的行为，并最终诱发了国际金融危机。
在经济增长过程中，全要素生产率起着举足轻重的作用，与生产要素相比，它对于经济增长的贡献要更大。Hall和Jones（1999）的研究表明，1988年，世界人均GDP排名在前五的国家，其人均GDP是排名在末五位国家的31.7倍，但如果仅对比拥有相同TFP水平的国家，则该差距将缩小到不到4倍。由此可见，TFP的贡献作用要远远大于要素投入。也正因为如此，不少学者和政策制定者都将其视为整个经济增长的最根本动力。
图1给出了1990年～2013年中国的TFP增长率的变化趋势。由图1可见，TFP出现了较为快速的增长。在20世纪90年代中前期，由于邓小平南方谈话和市场经济体制的确立，经济资源的配置效率得到了大幅提升，全社会的创新热情也被大大激发。到90年代中后期，受宏观调控和亚洲金融危机的影响，TFP的增长急速放缓，并一度出现了负增长。这种趋势在21世纪初中??加入WTO后逐步得到扭转。大批外资企业通过外商直接投资的方式进入中国，它们带来的高技术及其产生的外溢显著提升了中国的TFP水平。在这一阶段，中国的TFP一直以较快的速度保持着增长（除了2003年受SARS影响外）。但是在2007年之后，美国发生次贷危机对中国影响逐步加大，TFP的增长率迅速回落。即使在国际金融危机影响告一段落后，这一下降趋势仍然没有停止。在2013年，中国的TFP增长率只有0.1%，而2014年中国TFP增长率甚至降至负值，为-0.1，也就是说，这两年经济效率不进反退。
三、模型
国际金融危机爆发前，世界经济在一段时间力经历了稳定的增长。中国GDP增长率在2007年达到12%，经济出现过热的征兆。2008年年初，中国政府研究采取宏观调控措施从而给经济降温。但2008年第三季度后国际金融危机失控，中国经济受到冲击。2009年进出口总额大幅下挫18.3%，截止2009年3月份经济增长已跌至6%。为了应对此次国际金融危机对中国经济的冲击，中国政府于2008年11月开始陆续推出了四万亿经济刺激政策。
在此背景下，考察国际金融危机对中国工业企业生产率的冲击，就需要分离该时期内多种不同政策因素的影响。本文通过采取双重倍差法（difference-in-difference），借助对照组的趋势变化来分离这些因素对处理组的影响；一般的分组标准为：对照组和处理组可以存在固定的差别，但两组的时间趋势在国际金融危机前应该保持一致；同时，对照组和控制组都可以受到政策的影响，但危机冲击只能影响处理组。
（1）处理组与对照组的划分。本文选择有出口业务的工业企业为处理组，无出口业务的工业企业为控制组。具体来说，当一个企业在1998年至2013年样本期间任何一年的“出口交货值”大于0时，即被认为是有出口业务的企业，因而划分为处理组；如果在数据样本期间所有年份“出口交货值”都为0，则该企业被划分为控制组。如此划分有如下两个原因：
首先，在传导机制方面。国际金融危机源于美国危机，并通过金融和贸易传导到其他发达国家，并最终扩散到全世界。中国由于金融体系相对独立，受金融危机的冲击主要表现为贸易额大幅下降，受冲击对象主要为涉外经济部门。因此选择有对外贸易的公司作为处理组可以较好的锁定受本次危机冲击最明显和直接的企业。
其次，无论企业是否为出口企业，都受到了2008年经济降温政策和随后的四万亿刺政策的影响。四万亿政策的推出并非专门出口行业和有出口业务的企业，所以处理组和对照组同时受到这些政策的影响，可以通过双重倍分法从处理组分离出对照组的趋势影响。
（2）冲击前后时段的划分。次贷危机在2007年第三季度在美国爆发，并逐渐蔓延到全球，演变为国际金融危机。中国作为发展中国家属于本次危机的，出口贸易受到最显著的冲击。如图2和图3所示，中国规模以上工业企业的出口交货总值在2007年以前均保持上升态势，但从2008年开始下降，并在2009年随着危机影响的加深大幅下降；2009年以后，出口交货总值开始反弹。图2为所有规模工业企业1998年～2013年期间的简单平均全要素生产率。1998年～2007年全要素生产率持续增长，但在2008年急剧下滑，在2009年进一步降低触及谷底，随后开始反弹，但反弹后全要素生产率水平仍然大幅低于危机前水平。
图2和图3显示，出口交货总值和平均全要素生产率均在2007年达到高点后，在2008年和2009年间大幅下降。这表明全要素生产率的急剧下滑很有可能是出口受到冲击引起的，因此本文以2007年底作为时点，2007年及以前划分为危机前时段，2008年及以后划分为危机后时段。
（3）模型设定。对全部样本进行对照组和处理组的划分，并按照前述时间时点划分为危机时段前后，并采用双重倍差法分离多种政策因素的影响，甄别国际金融危机对中国规模以上工业企业生产率的冲击。因此，本文运用以下非平衡面板双重倍差（unbalancedpaneldifference-in-difference）模型来考察国际金融危机对中国规模以上工业企业生产率的影响：
Yit=？茁0+？茁1*Treatedit*Ait+？茁2*Xit+ui+？姿t+？着it（1）
上式中，下标i代表个体样本，t代表时间；因变量Yit为估计出来的全要素生产率等效率指标；Treatedit是虚拟变量，划分对照组和处理组（Treatedit=0表示对照组，Treatedit=1表示处理组）；Ait也是虚拟变量，划分国际金融危机前后（Ait=0表示国际金融危机发生前，Ait=1表示国际金融危机冲击后）；交叉项Treatedit*Ait的系数衡量金融危机对中国规模以上非工业企业的真实冲击。Xit为外生控制变量，ui捕捉个体差异，？姿t控制时间趋势。利用样本的多期信息，分组虚拟变量与分时段虚拟变量可以分别由个体固定效应ui和时间固定效应？姿t捕捉，因此不再进入模型。
四、数据及统计描述
1.数据来源和其他外生控制变量。本文所用数据来自于中国国家统计局1998年～2013年的全国规模以上工业企业调查。调查的对象是规模以上工业企业，其中包括所有国有企业以及年主营业务收入达到500万元及以上的非国有工业企业，与《中国统计年鉴》的工业部分和《中国工业统计年鉴》中的统计范围一致。
本文所用其他外生控制变量如表1所示。
表1中，lnTFP表示企业生产率；lnInterest表示企业的利息支付；lnTax表示企业的纳税额。
2.生产率的估计。全要素生产率是衡量生产效率最为理想的指标，产出的增长扣除投入增长之外就是全要素生产率的增长。全要素生产率反映了生产中投入要素的单位平均产出，即投入要素转化为最终产出的总体效率，可以说经济增?L的核心就是全要素生产率的增长（王志刚、龚六堂、陈玉宇，2006）。虽然全要素生活率通常被用来表示技术水平，但这不是一个准确的描述。全要素生产率除了与技术进步相关，也反映了生产过程中的知识水平、管理技能、制度环境等多方面因素，因此全要素生产率是整体生产效率率水平的反应。
经典的对全要素成产率的测算是从估计生产函数开始的。早期对对生产率的估计通常是在国家或者产业等宏观层面进行的，主要关注全要素生产率在经济增长中的作用，其主要目的在于揭示不同经济体之间的生产率水平。此类研究起始于Solow的增长理论。与此对应的，微观估计方法主要的是从企业的生产决策过程入手。由于企业自身的生产率水平在一定程度上是已知的，企业根据自身的生产率水平做出决策，选择最优的要素投入水平。这会导致计量估计中的内生性问题，这些可观测要素投入系数的OLS估计量就是有偏的（Ackerberg、Caves&Frazer，2006）。使用微观企业数据估计生产函数最重要的就是处理这一内生性问题。
五、实证结果
本文主要考察国际金融危机对于工业企业全要素生产率的冲击。表2给出了（1）时的主要估计结果。其中，本文主要关注分组虚拟变量和分时虚拟变量的交叉项的估计结果。在回归方程（1）中，交叉项的参数估计是显著的，并且其系数估计是负的，表明金融危机对工业企业全要素生产率有负面的影响，平均而言危机导致企业的全要素生产率下降了10.5%。回归方程（2）显示，利息支付对于生产率的影响为正。由于利息支付通常作为衡量企业的融资约束的变量，越高的利息支付表明企业有能力获得更多的贷款，所以融资约束越低。所以，回归方程（2）表明企业的融资约束较低，则全要素生产率越高，平均提升全要素生产率1.6%。方程（3）表面，税收对于企业全要素生产率的影响为正。FDI通常被认为是提升全要素生产率的重要因素，回归方程（4）用外资占比来衡量FDI的水平。回归结果表明外商直接投资较高的企业有更高的全要素生产率。
其他控制变量包括地区虚拟变量（东部、中部、西部和东北部）和所有制类型虚拟变量（国有企业、私营企业、外资企业和其他）。
从表3可见，回归方程（1）～（3）中的因变量依次为全要素生产率、实际产出和利润率，以多种指标衡量企业的效率，并测试主要结果的稳健性。回归方程（2）～（3）表明金融危机对于企业的实际产出都具有负的影响，且统计估计上是显著的。
【关键词】金融危机内外因素秩序和纪律
一、国际经济失衡
黄晓龙认为国际收支失衡导致国际货币体系失衡，虚拟经济导致流动过剩，进而导致全球经济失衡和金融危机。黄晓龙是国内较完备地从外部因素来研究金融危机的，然而从根本上说全球经济失衡的根源应该是实体经济的失衡，国际收支失衡只是实体经济失衡的表象，实体经济失衡导致货币资本的国际流动，国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条，由此形成流动性短缺，最终能够导致金融危机。因而全球实体经济的失衡是导致金融危机的必要条件，而虚拟经济导致的流动性短缺是金融危机的充分条件。
纵观金融危机史，金融危机总是与区域或全球经济失衡相伴而生的。1929年爆发金融危机之前，国际经济结构发生了巨大变化，英国的世界霸主地位逐渐向美国和欧洲倾斜，特别是美国经济快速增长呈现出取代英国霸主地位的趋势，这次国际经济失衡为此后的金融危机埋下了祸根。20世纪末期，区域经济一体化趋势要快于经济全球化趋势，拉美国家与美国之间的经济关联度使得拉美国家对美国经济的“蝴蝶效应”要比其他国家更为强烈。20世纪末的20年里，当拉美地区的经济结构失衡时，往往以拉美国家的金融危机表现出来。欧、美、日经济结构失衡同样是导致欧、美、日等国金融危机爆发的根源。当区域的或全球的稳定经济结构被打破时，新的经济平衡往往以金融危机为推动力。1992年欧洲金融危机，源于德国统一后德国经济快速发展，打破了德国与美国以及德国与欧洲其他国家间的经济平衡。1990年的日本也是因为美日之间的经济平衡被打破后，在金融危机的作用下，才实现新的经济均衡。
区域或全球经济失衡将导致国际资本在一定范围内的重新配置。在区域经济一体化和经济全球化的背景下，一个国家宏观政策的影响力可能是区域的或全球性的。从短期来看，在某个时点国际经济是相对平衡的，全球资本总量和需求总量是一定的，而当一国经济发生变化，会引起国际资本和国际需求在不同国家发生相应的变化，如果是小国经济，它的影响只是区域性的，如果是大国则它的影响是全球的。而对小国经济而言，经济趋强后，则会吸引国际资本的流入，当国际资本流入数量较多时，该国的实体经济吸收国际资本饱和后，国际资本会与该国的虚拟经济融合，推动经济的泡沫化，当虚拟经济和实体经济严重背离时，国际资本很快撤退，导致小国由流动性过剩转入流动性紧缩，结果导致金融危机爆发。
从国际经济失衡导致金融危机的形成路径可以看出，国际经济失衡通过国际收支表现出来，国际收支失衡的调整又通过国际货币体系来进行，如果具备了完善和有效的国际货币体系，那么完全可以避免国际经济强制性和破坏性调整，也就是说可以避免金融危机的发生，然而现实的国际货币体系是受到大国操纵的，因而国际经济失衡会被进一步扭曲和放大。
二、国际货币体系扭曲
徐明祺是国内学术界较早把发展中国家金融危机的原因归结为国际货币体系内在缺陷的学者。徐明祺认为，一方面是秩序弱化在改革和维持现状间徘徊的国际货币体系;另一方面是发展中国家在国际贸易、投资和债务方面的弱势地位;处于双重制约下的发展中国家不得不一次次吞下金融危机的苦果，因而现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。也就是说国际货币体系在调解国际收支不平衡时遵循了布雷顿森林体系的基本原则和理念，而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序和纪律性，因而现在的国际经济的失衡被现在的国际货币体系放大了。
布雷顿森林体系瓦解后，现有的国际货币体系是一个松散的国际货币体系，尽管欧元和日元在国际货币体系中作用逐渐增强，但是，储备货币的多元化并不能有效解决“特里芬难题”，只是将矛盾分散化，也就是说储备货币既是国家货币也是国际货币的身份不变。充当储备货币的国家依据国内宏观经济状况制定宏观经济政策，势必会与世界经济或区域经济要求相矛盾，因而会导致外汇市场不稳定和金融市场的动荡。实行与某种储备货币挂钩或盯住某种货币的国家，既要受该储备货币国家货币政策的影响，同时还要受多个国家之间货币政策交叉的影响。储备货币之间汇率和利率的变动对发展中国家的影响大为增强，使得外汇市场更加不稳和动荡，这种影响可以分为区域性的和全球性的。鉴于美元的特殊地位，美国经济政策变动影响既可能是区域的，也可能是全球的。
三、美元利率的调整
以美元为例，美元的价值调整是通过美元利率的调整实现的。美联储在制定美元利率时，不可能顾及盯住美元或以美元作为储备的国家（地区）宏观经济状况，因而当美元利率调整时，往往会对其他经济体，特别是和美国经济联系比较密切或者货币与美元挂钩的国家和地区造成冲击。首先，以美元为支柱的不完善国际货币体系，不论采取浮动汇率政策还是固定汇率政策，美国的经济影响着所有与其经济密切相关的国家及这些国家的货币价值变化。如果浮动汇率政策能够遵守货币体系下的货币政策制订的纪律约束，那么世界金融市场上就不会出现不稳定的投机性攻击，也不会出现由此造成的货币市场动荡乃至金融危机。由于制定货币政策的自主性和经济全球化相关性存在矛盾，因而目前的货币体系不能够保证美元在浮动汇率的前提下的纪律性，因而一个国家的宏观政策将会导致经济相关国家的货币市场动荡，在投机资本催化下爆发金融危机。
从上面的分析可以看出，现在的国际货币体系保留了原来国际货币体系的理念和原则，但却失去了原来的秩序和纪律，强势经济体可以利用这样的体系转嫁金融危机和获取更多利润，而不需要承担过多的责任。
参考文献：