关键词:上市公司;再融资;公司治理
一、上市公司再融资中存在的问题
从1998年开始,我国上市公司明显表现出了对再融资的热衷。从我国证券市场再融资的发展进程来看,上市公司再融资已成为当前证券市场的一大争论热点和监管难点。
1.偏好股权融资。按照现代融资理论的“融资定律”,最优融资顺序是:内部融资(留存收益和固定资产折旧)、外源融资(债权融资、股权融资)。国外再融资实践为我们证明了该定律,据资料显示,美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均为留存收益,其次是负债,而股权融资则均居于末位。在股票市场最发达的美国,股权融资的比例最低。中国的再融资同样也以内部融资为起点。但与传统再融资理论不同的是,随着内部融资市场的逐渐饱和,我国再融资企业倾向于股权融资而非债权融资,股权融资比率高达70%左右,上市公司呈现出强烈的股权融资偏好。
2.股权融资以增发为主。2001年以前,配股是上市公司再融资的惟一方式。2001年以后,增发成为上市公司再融资开辟了新的方向,相对于配股而言,上市公司可以从二级市场上获取更多的资金。2008年1月,中国平安1600亿元的巨额再融资计划如一枚重磅炸弹投在了A股市场上,炸得中国股市遍体鳞伤。不仅平安股票急剧下跌,而且整个股市指数狂跌。正是由于许多上市公司都抱有“股市好圈钱,不圈白不圈”的心态,在同时具备增发和配股资格的条件下,我国上市公司一般都会选择增发新股。
3.融资效率低下。上市公司可以在资本市场上轻松的获得巨额资金,这导致许多上市公司抱着一种先把钱拿到手再说的心态,盲目地实施再融资,造成资金使用效益低下。据华泰证券研究所的一份统计结果表明:2001年中期平均每家公司闲置资金数为3.11亿元,同期,沪深两市共有10家上市公司资金闲置数额超过了20亿元。这种情况近年来虽有所改善,但并非根本性的改变。不少上市公司融资后将大量资金留存银行或者委托理财。另外,还有相当数量的上市公司把发行股票筹集来的资金,重新投入股票市场,参与股市投机炒作,获取短期投机收益,弥补主业的不足。
4.融资投向具有盲目性和不确定性。上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究,对项目选取的随意性较大,缺乏科学的态度,有时甚至是采取临时拼凑项目的做法,完全是基于“为再融资而再融资”的目的来选取投资项目,其出发点不是真正要进行投资项目而只是借投资项目的名义来实现“圈钱”目的。在这种“圈钱”目的下的再融资,投资项目的科学性、合理性以及最为关键的赢利能力就让人质疑。
5.融资金额超过实际需求。上市公司在募集资金时,首要考虑的不是上市公司对资金的需求,而是可能融资的额度。大多数上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资,而不是根据投资需求来测定融资额。上市公司把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制订发行方案的重要目标,其融资金额往往超过实际资金需求。
6.再融资审批制度存在缺陷。我国IPO的审批是很严格的,但再融资的审批却比较宽松,对上市公司融资行为的合理性和市场的承受能力,对广大中小投资者的利益考虑不多,比如再融资的时间,以及再融资额度均缺乏限制条款。这就有可能使一些上市公司利用政策的“空子”,把股市当成“提款机”,进行大规模增发、恶意“圈钱”。
二、上市公司再融资问题原因
1.股权融资实际成本低。股权融资成本包括:股票分红成本、股权融资交易费用等。市场经济条件下,股权融资成本主要指的是股票的红利支出。我国上市公司股利政策的实际情况是相当多的公司常年不分红,或者只是象征性的分红,极少有企业将当年盈利全部实施分配,因此股票融资的红利成本是极低的。黄少安、张岗(2001)研究了我国上市公司股权融资偏好问题,认为中国上市公司股权融资的成本大大低于债权融资成本。这正是造成我国上市公司偏好股权融资方式的重要原因。
2.再融资观念存在误区。由于我国的证券市场只是为了国企解困和促进地方经济发展,所以,一些效益不好但与地方利益关系紧密的企业在获得优先上市资格后,为了达到再融资的目的,地方政府常常采取给上市公司地方财政补贴、降低税负、减免利息、土地资源价格优惠等措施来粉饰企业经营业绩。地方政府的政策扶植,助长了企业改制上市和再融资的欲望。这些企业在改制上市过程中不是注重转变机制,建立现代企业制度,而是热衷于财务数据包装,甚至不惜通过会计造假达到再融资条件,以便将募集的资金当作“免费午餐”长期占为己有。李志文和宋衍蓄(2003)的研究结果表明,中国上市公司配股的真正原因除了成长需要以外,还可能存在“圈钱”的动机,包括保留资金储备的“时机性圈钱”和回报个别利益集团的“无条件圈钱”。
3.企业债券市场尚不成熟。债券市场作为金融市场体系和资本市场的重要组成部分,其发展程度是整个国家金融体系发展程度的一个重要标志。成熟的债券市场是资本市场与金融市场的稳定器。但长期以来,我国融资体系发展不平衡,债券市场的发展尚不完善。从存量看,截至2007年末,我国债券总存量为14.7万亿元,仅为股票总市值的36.8%,仅为当年GDP的58.8%。而在美国,截至2006年末,美国债券总存量为27.2万亿美元,为股票市场总市值的1.4倍,为当年GDP的2倍。根据国际清算银行的统计数据显示,发达国家且债券市场规模一般都远远大于股票市场规模。另外,债券品种发展不均衡。我国债券主要体现在国债、中央银行票据和政策性银行金融债券等政府信用产品方面,非政府信用产品规模较小。
4.公司治理结构存在缺陷。上市公司“一股独大”和人实际控制公司的现象普遍存在。岳续华(2003)认为上市公司偏好股权再融资的根本原因是大股东获取控制权收益的动机。有数据显示,2006年底,第一大股东平均持股比例为35.99%,第二大股东平均持股比例仅为9.15%;2007年底,第一大股东平均持股比例为35.28%,第二大股东平均持股比例仅为8.43%。在公司决策中,大股东很少受到来自其它股东的挑战和阻力,大股东成为上市公司的实际控制者。具有控制地位的大股东具有融资决策权,对融资问题通常是从自身利益出发,这导致了大股东再融资时具有获取控制权收益强烈的股权融资动机。
5.政策存在的缺陷。上市公司再融资的方式主要有增发(包括公开增发与定向增发)、配股、发行可转债等,自《上市公司证券发行管理办法》颁布实施以及“新老划断”后,定向增发由于程序简单、操作方便、费用低廉等优点成为再融资最主要的形式。政策和监管力度会对再融资产生重要影响,上市公司具有充分利用政策实现低成本、便捷、规模收益最大化的再融资倾向。中国上市公司之所以选择以股权融资作为再融资的主要方式,正是与中国证券市场的制度设计、政策和监管力度有关。
三、规范上市公司再融资的建议
1.完善上市公司治理结构。从公司治理理论的发展和逻辑来看,股权结构是公司治理的基础,上市公司的股权结构特征在很大程度上影响着公司治理机制作用的有效发挥。为了改善上市公司股权结构不合理,可从以下几方面着手:第一,限制股东过度膨胀的控制权。第二,规范控股股东的行为。控股股东应当明确其对上市公司及其它股东负有诚信的义务,应严格依据法律来行使出资人的权利,不得利用资产重组等手段损害上市公司和其它股东的合法权益,不得利用其特殊地位谋取额外的利益。第三,实行有效的补偿机制。《我国公司法》规定:“股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规、侵犯股东合法权益的,股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。”
2.股权融资应以配股为主。中国股市的健康发展,离不开投资者的理性投资,同样也需要融资者的理性融资。而要使融资者理性融资,就必须提倡配股的再融资方式。这是一种既能让融资者获得合理的融资金额(而非恶意圈钱)、又能保护投资者利益的融资方式。根据《上市公司证券发行管理办法》规定,上市公司配股,不仅在数量上“不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十”;同时,要求公司控股股东在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量。更重要的是,配股只能采用代销方式发行,控股股东不履行认配股份的承诺,或者代销期限届满,原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的,发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。因此,配股的方式不仅将控股股东的利益与公众投资者的利益捆绑在了一起,而且,为了配股能够成功发行,上市公司推出的配股价格,就必须是一个相对合理的、能够为公司原股东所接受的价格。
3.制度创新,提高再融资门槛。在市场处于全流通时代,随着股份供应数量的爆炸式增长,严控上市公司再融资,是有效维持市场供求关系所应该面对的重要问题。目前上市公司的再融资门槛并不高,很多上市公司在A股上市还未满一年,便迫不及待地推出了巨额的再融资方案。对于再融资,制定更高的门槛,显然能更好地保护投资人的利益。提高上市公司再融资门槛可从三方面入手:一是两次融资间(包括首次融资与再融资、再融资与再融资)的时间间隔可以三年为时限,严格控制上市公司过度融资的欲望;二是公开发行公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润应不少于同期实现的年均可分配利润的50%;三是再融资额度不得超过首次公开发行的规模。通过制度创新,规范上市公司再融资行为,在充分考虑上市公司融资需求的同时,最大限度地保护投资者的利益,达到融资者和投资者“双赢”的效果。
4.再融资与分红挂钩。上市公司稳定的现金分红是投资者最好的投资回报,投资者只有取得高于其它投资的回报率,才乐于再投资。从市场来看,由于A股对于分红没有严格的约束,很多上市公司连续多年不分红或者很少量分红。为了规范上市公司再融资行为,应将现金分红作为上市公司再融资的必要条件。现阶段,对申报再融资的上市公司,可以要求上市公司将盈利不低于40%的部分作为分红,回报给投资者。对于违背常理应分不分的情况,监管部门可以采取一些行政处罚措施强制执行;对于分红不到位,连续两年不分红等情况,股东可以进行诉讼;此外,最高院可以针对上市公司分红问题制定一个司法解释进行规范。
5.加快债券市场发展。“大力发展债券市场,优化融资结构,扩大公司债市场规模,完善公司债券信用评价和监管办法。”这是在2008年年中全国证券期货监管工作会议上对发展债券市场提出的新要求。建立健全多层次的企业债券市场,可从如下几方面着手:第一,丰富固定收益类债券品种。第二,促进交易所与银行的协调发展。第三不断加强制度与基础设施建设。
6.加强融资资金监管。为了规范上市公司再融资行为,必须加强对上市公司再融资资金的监管。第一,完善资金投向的审核。第二,限制资金额度。第三,加强对使用效果的考核。
7.加大违法行为的处罚力度。中国证监会公布的有关加强上市公司募集资金运用的规定,应当说对上市公司过度“圈钱”可能是比较好的措施,但从处罚角度看,似乎太轻了。处罚成本太低将大大制约了不规范行为的约束力。对违规上市公司进行处罚,有必要加大对责任人的处罚力度,使这种处罚具有威慑力。对再融资项目的承销商,应明确和加强他们的职责,对参与作假的证券公司应取消其从事再融资的资格,对上市公司的不仅要取消其再融资的资格还应其承担赔偿所有损失的责任。对造成投资者损失过大,又无力赔偿的上市公司、证券中介机构的相关责任人,应严厉追究各种责任,永久驱逐出证券市场。只有这样,募集资金的使用质量才会进一步提高。
参考文献:
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[关键词]流动性泛滥；上市公司；再融资
一、问题的提出
当前，流动性泛滥已经成为中国经济乃至全球经济的一个重要特征。流动性泛滥已经成为学界最热的话题，也是宏观经济管理部门当前重点防范的问题。流动性泛滥问题已经对国民经济产生较大影响，也同样对人民生活产生较大影响，正确处理流动性泛滥问题，已经成为当前政府工作的当务之急。
什么是流动性泛滥呢?我们应当从流动性过剩谈起。流动性过剩(ExcessLiquidity)是经济学概念，简单地说，就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。在宏观经济上，它表现为货币增长率超过GDP增长率；就银行系统而言，则表现为存款增速大大快于贷款增速。但是，严格地说，流动性过剩无论是从表象、还是从成因或解决方法上来看，都是一个复杂的经济和金融理论问题，并不仅仅是通常所说的货币发行过多、存贷差过大等问题而已。过剩是个量的概念，过剩严重必然导致泛滥。
需要说明的是，解决流动性泛滥有多种途径与方法，比如通过控制经常账户顺差与资本和金融账户顺差的规模，从源头上截住流动性流入；或者是通过央行公开市场操作、提高存款准备金率、发行定向央票和运作外汇投资管理公司等方式来吸走金融体系中过多的流动性；再者通过将流动性引导到资产市场和实体经济来疏导流动性泛滥。近一年多来，政府已通过央行公开市场操作、提高存款准备金率、发行定向央票、上市公司再融资等多种手段治理流动性泛滥，其中，通过上市公司再融资已成为当前治理流动性泛滥的主流。据统计，2008年以来继中国平安1月21日公布1500亿元的融资计划后，短短一个月内共有23家上市公司密集出台再融资方案，涉及资金2043亿元。可以看出上市公司再融资采取了将流动性引导到资产市场和实体经济的做法来疏导流动性泛滥，在一定程度上缓解了泛滥，但同时也存在一些不容忽视的问题。笔者认为，过多过滥的上市公司再融资不仅不能有效治理流动性泛滥，反而会引发一系列问题，比如会导致上市公司业绩滑坡，使得投资者的投资意愿逐步减弱，且这一问题如果长期得不到解决，对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的。因此，如何把握再融资和流动性泛滥两者之间的平衡点，有计划地、适当地开展上市公司再融资是妥善解决流动性泛滥的有效途径。
二、上市公司再融资的基本理论分析
(一)上市公司再融资的界定。从狭义上讲，融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。我们通常讲，企业筹集资金无非有三大目的：企业要扩张、企业要还债以及混合动机(扩张与还债混合在一起的动机)。从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。融资可以分为直接融资和间接融资。直接融资是不经金融机构的媒介，由政府、企事业单位，及个人直接以最后借款人的身份向最后贷款人进行的融资活动，其融通的资金直接用于生产、投资和消费。间接融资是通过金融机构的媒介，由最后借款人向最后贷款人进行的融资活动，如企业向银行、信托公司进行融资等等。
而“再融资”即指企业(更多地指上市公司)再次对外发行债券或增资扩股及向外部借款等筹措资金的行为.例如上市公司在证券市场上发行新股筹资及对外发行企业债券等就属于再融资行为。因此，我们认为，上市公司再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。
(二)我国上市公司再融资现状分析。与非上市公司相比，上市公司在融资渠道和融资方式的选择上更为灵活多样。上市公司公募资金后，其后续发展的能力很大程度上要看企业再融资的能力。从1998年开始，我国上市公司明显地表现出了对再融资的热衷，笔者利用经验数据分析后发现，随着监管审核政策的调整，上市公司往往阶段性地表现出对某一类再融资工具的偏好。基本上，我国上市公司再融资的特点表现在以下几个方面：
1.普遍表现出股权再融资偏好。上市公司一直以来偏好于股权融资，相对忽视债务融资。根据中国证监会网站的统计，从1991年至2002年2月，我国A股市场共筹集资金5951.9亿元，其中配股和增发资金2056亿元，占总筹集金额的35%。配股、增发在我国上市公司筹集资金中起到重要的作用。造成我国上市公司股权融资偏好的原因主要有：一是股权融资成本偏低；二是公司治理结构存在缺陷。
2.配股融资和增发受到青睐。政策的指引和不断变化影响着三种再融资方式的发展方向和活跃程度，使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。自2006年5月《上市公司证券发行管理办法》正式颁布并实施以来，定向增发迅速成为上市公司最为青睐的再融资方式。2006年共有63家次上市公司在A股市场增发再融资1072.8亿元，而截至2007年12月11日则有157家次上市公司在A股市场增发再融资2723亿元。此外，已公布增发再融资预案的上市公司还有242家次上市公司，体现出增发再融资已经呈现出每年加剧上升。
在2007年已实施增发再融资的上市公司中，我们注意到有133家次上市公司选择的都是定向增发。定向增发之所以受到上市公司的热烈追捧，主要有以下原因：一是有利于上市公司实现资产证券化、引入新战略股东等战略意图。二是不需要流通股东出资购买，就能获得大量现金。而且收购新资产、开拓新业务有助于公司业绩的持续增长，从而成为未来股价上涨的重要动力，而部分持股数量较大、持股期限较长的战略投资者进入也有助于公司治理的改善。
3.分离交易可转债融资成新宠。分离交易可转债是一种附认股权证的公司债，可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。分离交易可转债是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。2006年末出台的《上市公司证券发行管理办法》首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种，并对其发行条件、发行程序、条款设定等方面作出较为具体的规定。在此背景下，许多上市公司宣布发行可转债。据统计，2008年已分离交易可转债预案的上市公司共四家，拟募集资金542亿元，除去中国平安拟融资412亿元外，江西铜业拟融资68亿元，华电国际拟融资53亿元，康美药业拟融资9亿元。可转债发行预案的上市公司有2家，共36亿元，分别为南山铝业28亿元和柳工8亿元。上市公司再融资之所以采用分离交易可转债，笔者认为，主要原因在于它所具备的独特优点有利于吸引投资者。第一，投资者可以获得还本付息，由此给发行公司的经营能力提出了较高要求；第二，当认股权证行使价格低于正股市价时，投资者可通过转股或转让权证在二级市场上套利，而毋须担心发行人在股票市价升高时强制赎回权证；而当认股权证行使价格高于正股市价时，投资者可选择放弃行使权证，而权证往往是发行人无偿赠予的。
三、多角度规制上市公司再融资
上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一。有计划地、适当地上市公司再融资可以有效治理流动性泛滥，但过多过滥的上市公司再融资则会引发一系列问题。上市公司再融资成为当前市场关注的焦点，在多家上市公司传出巨额融资计划之后，股市报之以大幅下挫。因此，如何规制上市公司再融资，防范再融资引发的市场风险，从而达到有效治理流动性泛滥的目的，显得尤为重要。虽然上市公司提出再融资议案是上市公司按照法律要求通过内部法定程序的自主行为，但上市公司在做出再融资决策前，应根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和筹资时机，慎重考虑投资者的承受能力，并应视市场情况以及融资方案的可行性、合规性，依照法律法规要求对发行人的融资申请进行严格审核。笔者认为，通过上市公司再融资治理流动性泛滥，必须加强对再融资的规制和监管，引导其产生积极意义，而不是“拆东墙补西墙”，即遏制了流动性泛滥，却带来了股市持续大幅下跌等市场风险。为此，我们应从多方面引导和规制上市公司再融资。主要包括以下几个方面：
(一)完善相关政策法规，引导上市公司再融资。在总结再融资历史经验和教训的基础上，2007年的上市公司再融资制度改革全面整合了相关的政策法规，构建起新的上市公司再融资法规体系。值得一提的是，在完全股权分置改革后的全流通的市场背景下，上市公司可以根据各自需要，以提高公司价值和股东利益最大化为主要目标，可以使用包括增发、配股、可转债、分离债、定向增发以及公司债等多样化手段完成再融资。应当说，通过去年的再融资制度改革，公开发行证券的市场约束机制得到了强化，包括价格约束和投资者约束，适度降低了对净资产收益率的要求。同时，严格募集资金管理和鼓励回报股东，建立起上市公司非公开发行股票的制度，引入可分离债方式以拓宽上市公司融资渠道和融资品种，简化了运行程序和提高再融资效率，进一步规范和精简信息披露以强化发行人以及中介机构责任。
在上市公司公开发行证券募集说明书的修订原则方面，强调了化繁为简、突出重点、规范披露和强化责任这四大原则。从相关具体内容看，在很大程度上便于投资者阅读。比如，结合上市公司持续信息披露的特点，合并、删减冗余的披露内容，尽量采取表格方式，提高披露效率，改善披露效果。同时，结合投资者的信息需求，强化于业务与技术、关联交易、财务状况和经营业绩、募集资金运用以及效果等重点内容进行综合性分析的披露要求，将其作为对上市公司持续信息披露的补充。同时，规范业务和产品(或服务)的分类披露口径，以及扩大责任声明的签署范围并完善声明内容。
此外，在上市公司再融资财务审核关注重点方面主要包括：涉及法定发行条件的财务指标、最近三年非标准无保留审计意见涉及的事项、最近三年主要会计政策和会计估计以及会计差错更正、财务会计信息的分析披露质量、前次募集资金的使用情况、拟收购资产的质量和评估定价及影响等。
(二)严审上市公司再融资，适当控制再融资规模。目前，中国上市公司再融资制度的市场化程度比较高，投资者可以充分发挥市场约束作用，对上市公司的再融资行为做出取舍。中国证监会应在正式受理发行人融资申请后，视市场情况以及融资方案的可行性、合规性，依照法律法规要求对发行人的融资申请进行严格审核，督促公司强化信息披露，防止出现恶意“圈钱”行为。截止2008年2月，已有35家公司提出增发计划，融资金额1791.38亿元；2家公司提出配股计划，融资金额27.3亿元；7家公司提出发债计划，融资金额780.6亿元。如果按43家公司来计划的话，意味着2008年2个月不到的时间内，上市公司再融资总额已经达到2594亿元，平均每家公司融资额为60.32亿元。近日，中国证监会已作出表态，明确表示严格审查上市公司再融资，上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一，但绝不应是恶意“圈钱”行为。当下，中国平安的融资议案仍处于履行公司内部法定程序阶段，尚未提交申请。而即便公司正式提交申请后，证监会也将按照法律法规的规定依法审核。笔者认为，从目前来看，关键是如何把握好再融资节奏，应该暂时放慢再融资步伐以缓和股市波动。同时，控制再融资规模之后，监管层应该预防市场的借机炒作，防止股市大起大落。
(三)履行企业社会责任。所谓企业的社会责任是指企业在追求利润最大化的同时或经营过程中，对社会应承担的责任或对社会应尽的义务，最终实现企业的可持续发展。实践中，上市公司可通过编制社会责任报告向社会公众披露履行企业社会责任的状况。需要指出的是，上市公司编制社会责任报告是追求阳光、真实、透明上市公司的必然要求，在我国市场经济法制不完善的情况下，也需要一批企业家主动承担社会责任，加强企业社会责任，更是促进资本市场健康可持续发展的重要内容。今后要强化上市公司社会责任评价体系，积极开展宣传推广工作，推动中介机构设立基金或编制社会责任指数，推进和谐资本市场建设。据了解，2004年深交所着手研究企业社会责任问题，并了《上市公司社会责任指引》，成为全球第三家此类指引的交易所。深交所这一举措得到了部分上市公司的积极响应，2006年度共有21家深市公司社会责任报告。
对此，我们发现，已披露的社会责任报告存在的共性问题是报喜不报忧，且尚未形成较规范的报告格式与形式，存在着定性描述多、定量分析少，宣传做秀味道过于浓厚，披露质量参差不齐等问题。而事实上，每个企业在社会公益、公共关系、环境保护、可持续发展、供应商或消费者维权、职工权益保护等多方面总有一些亮点可以向投资者展示。因此，笔者建议上市公司在涉及社会责任的重大事项时应履行临时披露义务，并定期披露社会责任报告。
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摘要目前，可转换债券这一融资工具已成为中国上市公司股权再融资的重要方式之一。本文分析了可转换债券及其在中国的产生和发展，对于中国上市公司而言，联系可转换债券融资的特征，发行可转债在企业再融资方式中有着较为明显的优势，如融资成本较低、转换价格较高、可缓解股价波动等。也进一步分析了中国市场股权融资偏好的更深层次原因是公司治理结构问题。
关键词可转债股权融资公司治理
在市场经济条件下，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。西方企业融资方式都遵循“啄食理论”的原则，企业的融资顺序首先是内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。其中，股权再融资的方式具有多样性的特征，其方式主要有增加发行、供股发行、可转换证券、认股权证、配售、分拆等六种基本方式，而每一种基本方式又可能派生出多种衍生方式和金融工具，并且在某一个特定的国家或证券市场，其运用的范围和程度也有所差异。
而我国上市公司在融资方式选择上与西方企业有很大的不同，除了内源融资之外，我国大部分上市公司对股权再融资方式偏爱有加，而且上市公司股权再融资方式有一个明显的转变过程。以下主要通过分析可转换债券这一融资工具，来解读中国市场的股权融资偏好。
一、可转换债券及其在中国的产生和发展
与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附转换条件的公司债券。这里的转换条件就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权的一种演变形式，与股票认股权证较为类似。可转换债券实际上是债券与认股权证相互融合的一种创新型金融工具。
由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上。显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。
公司在转债条款设计上和发行转债后的行为选择上表现出了明显的股权融资倾向；公司的股权融资偏好并未因转债的出现而有所改变，转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。
可转换债券是介于普通债券与普通股票之间的一种混合型金融衍生产品，1843年源于美国，已有150多年的发展历史。由于其独特的投资价值，已发展成为当今国际资本市场上重要的融资工具，并呈稳定上升趋势。与西方发达国家相比，中国可转换债券市场尚处于起步阶段。2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（以下简称《办法》）和3个配套的相关文件，正式将可转换债券定位为上市公司再融资的又一种常规模式。《办法》一出台，立刻受到了众多上市公司的欢迎，中国可转换债券市场呈现出高速发展的态势。
政策的指引和不断变化影响着配股、增发、可转债等三种股权再融资方式的发展方向和活跃程度。使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。2001年前偏好配股融资。2001年后增发受到青睐，2003年可转债融资成新宠。截止2001年6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。在2004年上市公司再融资504.8亿元中，就有209.03亿元是通过发行可转债获得的，转债融资比例日渐上升，可转换债券融资总额超过同期增发和配股的融资总和，成为上市公司再融资的主要工具之一。
二、可转换债券融资的优势对中国上市公司的影响
与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊，受中国特殊的股票市场发展背景影响。由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体，即上市公司几乎都是国有背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于没有还本付息压力的股权融资偏好非常强烈。
1．联系可转换债券本身的特征，对于中国上市公司而言，通过发行可转换债券实现其再融资有着较为明显的优点
（1）低融资成本，可以减轻公司的财务负担
由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中明显偏重于其股票特征，利率很低，许多可转债的利率低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的税盾作用。可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。
可转换债券所含转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种廉价融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担。
（2）利用溢价，以高价进行股权融资
一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。
从中国可转换债券发行情况来看，转股价多数有一定的上浮比例。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行溢价优点显得尤为突出。
（3）可缓解股价波动，减少市场风险
随着中国股票市场运行、监管环境的发展，再融资渠道不断的在创新，无论是配股还是增发，其融资规模受到诸多条件限制且会引起公司股价较大波动，而只有通过发行转债才可以实现大规模融资且能缓解股价大幅波动压力。在一定程度上发行可转换债券这一再融资方式的发展有后来者居上之势。
2．中国市场股权融资偏好的深层次原因是公司治理结构存在缺陷
中国现有上市公司中大多数是由原国有企业改制而来，公司治理结构不完善。致使失去控制的内部人掌握公司的控制权，他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者的在职消费，相应的上市公司的管理层在再融资行为的选择上，必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本几乎是无代价的取得，上市公司管理层就会产生股权再融资偏好，从而尽可能充分地享受任职的好处。
因此，上市公司管理层选择可转债作为重要再融资工具，且在转债设计制定相关债券利率、转股价格等条款时多数考虑股票的功能，是希望可转债的持有者行使转股权，以达到股权融资目的。
参考文献：
[1]曾昭武.上市公司股权再融资.经济管理出版社.2004.1.
一、引言
自20世纪80年代至今，国企改革一直是我国转型的重点。80年代末，我国证券市场正式成立后，改制上市成为国企改革最有效的途径，证券市场也成为国有最主要的融资平台。但是长期以来，我国很多上市公司在强烈的投资扩张冲动下普遍患上了“资金饥渴症”，再融资冲动心理越来越强，融资数量也越来越大，甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情况(刘天明，2005)。大量表明，上市公司应该尽可能避免采用股权再融资方式筹集资金，以减少对公司价值产生的负面;应该积极采用内部或债权再融资方式进行融资，以增加企业价值。成熟市场中的上市公司已经较少采用股权再融资方式进行融资，如美国自1984年开始，上市公司普遍大量回购公司发行在外的股票。但我国大部分上市公司却对股权再融资方式偏爱有加，而且上市公司再融资方式有一个明显的转变过程。
二、我国上市公司再融资现状分析及成因
与非上市公司相比，上市公司在融资渠道和融资方式的选择上更为灵活多样。上市公司公募资金后，其后续的能力很大程度上要看企业再融资的能力。从1998年开始，我国上市公司明显地表现出了对再融资的热衷，笔者利用经验数据分析后发现，随着监管审核政策的调整，上市公司往往阶段性地表现出对某一类再融资工具的偏好。基本上，我国上市公司再融资的特点表现在以下几个方面:
(一)普遍表现出股权再融资偏好
上市公司一直以来偏好于股权融资，相对忽视债务融资。根据证监会网站的统计，从1991年至2002年2月，我国A股市场共筹集资金5951.9亿元，其中配股和增发资金2056亿元，占总筹集金额的35%。配股、增发在我国上市公司筹集资金中起到重要的作用。如表1所示，我国上市公司的债务融资比例低于国外企业的经验数字。
造成我国上市公司股权融资偏好的原因主要有:
1.股权融资成本偏低——股权融资偏好的直接原因
融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面，我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。在规范的资本市场，股权融资成本Ks可如下:Ks=tD/[P(1-f)]+g
其中，t为公司平均股利发放率，D为公司的盈余水平，P为公司股票的发行价格，f为融资费用率，g表示公司的预期股利增长率。
虽然我们对此无法精确计量，但可以以筹资当年每股股利/每股净筹资额(即tD/[P(1-f)])为当年权益资本的资金成本加以考察。，我国股票二级市场的市盈率一般在30-50倍之间，取中位数40计算，但因上市公司配股和增发新股的价格要低于股票的市场价格，据统计平均配股价/市场价约为0.8，则配股市盈率为32。从上市公司招股说明书披露来看，股票的发行费用率约为1.05%，通过计算得出当年权益资本的资金成本为t×3.16%。由于上市公司股利支付率较低，并且我国上市股利增长率过低，导致权益资本成本极低，低于债券融资利率，更低于银行借款利率，这是上市公司为何对股权再融资情有独钟的原因之一。
2.公司治理结构存在缺陷——股权融资偏好的深层次原因
一方面，我国现有上市公司中大多数是由原国有企业改制而来，大部分国有上市公司在经过一系列的“放权让利”改革后，都呈现出行政干预下的内部人控制的治理特征(吴敬琏，1995;张春霖，1995)。公司治理结构不完善，致使失去控制的内部人掌握公司的控制权，他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。而经理的个人效用依赖于他的经理地位，从而依赖于企业的生存。一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者的在职消费。因此，上市公司的管理层在再融资行为的选择上，必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本几乎是无代价的取得，上市公司管理层就会产生股权再融资偏好，从而尽可能充分地享受任职的好处。
(二)2001年前偏好配股融资，2001年后增发受到青睐
政策的指引和不断变化着三种再融资方式的方向和活跃程度，使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。
如图1所示，2001年以前配股融资筹资额远远大于增发筹资额，尤其是1999年以前，差距更为显著。我国上市公司增发是在1998年才开始的，而在当时配股的融资额高达增发融资额的10倍。之后到2000年，增发有所增长，但160多亿元的融资额仍远远少于当年达到高峰的配股融资额519.45亿元。2002年配股筹资额骤然减少，只有56.61亿元，不足增发的1/3。2003年配股略有增长，增发略有减少，但融资额远不比前几年。
经过，笔者认为，上市公司对配股和增发的选择和偏好主要来自于制度因素的影响:
从1999年到2001年之间，证监会对上市公司配股的经营业绩要求有所下降，但对公司业绩质量的要求却提高了。平均净资产收益率的变化，导致上市公司无法依靠非经常损益进行盈余管理争取配股资格的途径。所以，很多上市公司放弃了配股再融资的方式。而相应地，证监会对增发的业绩要求却很低，导致2001年以后增发逐渐代替配股成为主要的再融资方式。但2002年，由于投资者的广泛质疑，增发发行一度停顿，随后将申请增发的公司近三年加权平均净资产收益率平均值要求提高到不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%，这使增发成为绩优公司才能使用的再融资工具。
(三)2003年可转债融资成新宠
1.2003年可转债融资情况
2001年陆续颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，为我国上市公司较大规模地发行可转债铺平了道路。在此背景下，许多上市公司宣布发行可转债。到2003年，可转债融资倍受青睐，成为上市公司再融资的新宠，全年筹资额达到180.6亿元。
关键词：再融资行为博弈分析
中图分类号：F830.91文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2017）05-099-02
一、理论基础
根据资金性质，上市公司再融资包括权益融资和债务融资，按融资方式可分为公司债券、企业债券、可转换债权、公开增发、配股、定向增发等，不同的再融资方式会对公司的盈利能力、资产结构、财务风险等产生影响，再融资参与方的风险收益也会不同。唐纳森（1961）认为管理者更偏好于依靠内部融资来解决投资项目所需资金，只在特殊情况下管理者才会考虑增发股票来筹集资金，以此提出了优序融资理论。Myers（1984）则强调信息不对称性，提出新优序融资理，认为在信息不对称下公司尽量减少外部股权融资或其他风险融资，需要外部融资时优先选择债权融资。Noe（1988）在假设市场投资者特定的行为与信念前提下，证明企业并不必然偏好于债务融资。Frank和Goyal（2002）对1971―1998年美国资本市场进行实证检验，发现内部融资并不充分，外部融资被大量使用，债务融资并不比股权融资具有显著优势。
上市公司定向增发中存在一个普遍事实，即定向增发的折价发行，我国公司法规定定向增发最低折扣不得低于前20个交易日均价的90%。Wruck（1989）、Barclay，Holdemessandheehan（2005）认为定向增发折价实为监管成本，通过私募发行方式上市公司引入了一个有动机和能力去监控管理层的积极投资者，从而降低管理拥拇理成本，并促使公司改善业绩，折价实为该监管行为补偿。Myers和Majluf（1984）认为上市公司有好的投资机会时，为维护原股东利益，会避免增发新股融资，避免公司财富向公众转移，但如此又导致投资不足。Hertzel和Smith（1993）研究认为，定向增发折价是私人投资者发现上市公司存在好投资机会的信息费用，是公司利好消息的一种反应，因为公司通过定向增发解决了Myers和Majluf投资不足问题。
二、再融资偏好教学内容设计
成本系指因问题所产生的损失，以及为解决问题所发生的成本。由于信息的不对称，股东无法知道经理人是否在为股东收益最大化而努力工作，还是已经满足既定的投资回报水平以及自身效益最大化。上市公司再融资偏好中同样存在着管理层行为。
1984年，Myers等提出3种管理者目标函数，并以管理者作为原股东利益代表者身份构建分析模型，进行有效融资顺序分析，提出信息不对称可能导致投资不足，股权发行会导致利益转移，而债务融资可以避免价值损失，内部融资是企业的首选，如果需要外部融资，则偏好债务融资。Myers等的分析模型中，管理者与原股东利益完全一致，现实中所有权与经营权的分离，很难实现二者的完全一致。
Ross提出的信号传递理论则认为，管理者可以代表自己利益来做决策，并给出其利益构成要素。本文在Ross信号理论基础上，假定管理层的收益主要细分为工资和绩效两大块，工资是按照级别、薪资制度确定，绩效则与公司盈利状况成正比，管理者会追逐绩效的最大化。
（一）模型假设
以下为再融资偏好的管理层行为博弈模型假设：（1）管理层在一定的法律法规、规章制度框架下追求个人利益最大化；（2）管理层的收益包括既定水平的工资和与公司盈利成正比的绩效；（3）股东作为公司所有者，追求公司盈利最大化；（4）再融资方案实施前，公司股东为原股东，原股东与投资人是资金使用方和提供方的关系，无论是债券融资和增发融资；（5）债券资金使用成本为支付的税后利息，增发股权资金使用成本为新股东按比例分得的净收益；（6）再融资方案选择参与人为管理层与原股东，外在投资人不参与融资方案选择。
基于此，本文构建的博弈矩阵为：
其中，？准是新增资金扣除债券虑利息后的净收益，R为债券融资的税前利息，ε是管理层的绩效报酬比率，？鬃为本次再融资前自有资本创造的总收益，n为全部为增发下新增股份数，N为在融资前股份数，d为上市公司所得税税率。
增发和债券融资下，管理层收益差额为R*（1-d）*ε，始终大于0，因此从净收益角度，管理层外部融资决策偏好于股权融资。
三、教学总结
不同定向增发价格、不同盈利水平、不同债券成本，使得原股东对股权再融资和债券再融资存在差异，而管理层基于绩效收益最大化，更倾向于股权再融资，于是管理层与原股东之间存在分歧，特殊情况下可能导致行为发生，例如公司在融资方案确定上，管理层为了实现股权再融资，可能从日常经营管理、财务核算、内部控制、项目决策等进行操纵行为，向股东发出有偏差信号，使股东倾向股权再融资。
这与经典财务理论相符，股东偏好债权融资，管理者偏好股权融资，管理者与股东之间存在一种博弈，股东试图有效控制管理者，让管理者的决策代表股东的利益，而管理者出于自身效用考虑，并不一定代表股东利益，于是引发了行为。Jensen和Metkling的成本理论中，如果管理者持股比例为100%，即股东同时也是管理者，这样管理者与股东利益趋于一致，不存在成本；如果管理者持股比例不足100%，管理者与股东利益将不完全一致，则存在成本。
陆正飞（2004）应用调查问卷形式，向所有在深交所上市交易的500家上市公司的董事会秘书发放调查问卷，在选择偏好股权融资的289家样本企业中，公司之所以偏好股权融资，首先是相对于负债融资而言，股权融资的成本较低，其次是股权融资不必还本，分红也可灵活掌握。董事会秘书主要面向董事会、公司高管，此次问卷调查更代表的是管理层对再融资的偏好，正如调查结果显示，管理层更看中股权融资不必承担固定成本，分红政策也是可控的，实际支付给股东的成本要低于债券融资，正反应了管理层与股东之间的利益分歧，管理层并未重视股东利益，侧面印证了再融资偏好的行为存在。
[本文为安徽省教育厅高校人文社会科学基金项目“CFO履职环境、离职事件与会计信息质量影响研究”（课题编号；SK2017A0277）]
参考文献：
[1]Myers，S.andMajluf，N.1984.Corporatefinancingandinvestmentdecisionswhenf'mnshaveinformationinvestorsdon’thave.JournalofFinancialEconomics.13：187―221
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（作者单位：安徽师范大学经济管理学院安徽芜湖241000）
关键词:债权融资?股权融资?硬约束?债券市场
资金是企业的血液。是企业经济活动的第一推动力和持续推动力。企业的发展主要取决于能否获得稳定的资金来源，因而融资成为保证现代企业持续发展的关键。与非上市公司相比，上市公司在融资方式的选择上更为灵活多样。
一、我国上市公司融资方式及其优缺点
目前，我国上市公司的资金来源主要包括内源融资和外源融资两种。
内源融资主要是指公司的自由资金和在生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性，是公司生存和发展的重要组成部分。因此，上市公司应充分挖掘内部资金以及其他各种资源的潜力，如降低生产和经营成本，创造更多的利润；降低存货，压缩流动资本，合理运作公司内部资本，如母公司和子公司之间互相提供资本，以及公司闲置资产变卖的筹集资金等。
公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力，都需要大量资金给予支持，这些资金的来源除内源资本外，相当多的部分要依靠外源融资来解决。上市公司外源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债权融资方式；配股及增发新股的股权方式；发行可转换债券的半股权半债权的方式。
银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点在于程序比较简单，融资成本相对节约，灵活性强，只要企业效益良好、融资较容易，缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财务风险较高。
公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。体现了债务人与债权人之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱关系，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开进行交易。而贷款除非债券化，否则是不进行公开交易的。相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且融资规模有限。对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，一般把二者统称为债权融资。
股权融资亦即公司发行股票进行融资。对上市公司而言，发行股票所筹集的资金属于公司的资本；对股东而言，所持有股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势，如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。
通过以上比较分析,我们可以看出,债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险,似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上,资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束,使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上,经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上,广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报,无意中放弃了自己的投资回报权利,以致于股权融资的资本成本形同虚设,公司管理者可以以远低于市场利率(也同时是债券融资的融资成本)的融资成本(有时甚至是恶意的零融资成本)进行股权融资,而投资者却仍趋之若鹜,从而在长期资本融资方式的选择上,出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。
二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析
如上所述,就各种融资方式来看,内部融资的成本远低于外部融资,因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展,已形成了较完善的公司制度。在该制度下,各种融资方式的成本拉开了明显的差距,所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”(ThePeckingorderTheory),即公司融资将根据成本由低到高的顺序,按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之,公司筹资先依靠内部融资,再求助于外部融资。在外部融资中,公司一般优先选择债权融资――银行贷款或发行债券,资金仍不足时再发行股票筹资。
上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970~1985年,美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益,分别占本国融资总额的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是对外负债,分别占本国融资总额的41.2%、25%、24%、27.5%。整个西方7国,股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市场最发达的美国,股票融资比例最低。到1984~1990年,美国大部分公司已基本停止股票融资,甚至通过发行债券来回购自己的股份,使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5%的公司发售新股,平均每20年才配售一次新股。
反观我国上市公司,股权融资偏好极为强烈,表现在公司融资首选配股或发行;如果不能如愿,则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券,设置宽松的转换条款,促使投资者转换,从而最终获得股权资本;不得已才是债务,而且首选短期贷款,长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资,却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱,资金到手后,因无处可用,又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。
股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25%,而且长期债务少甚至没有长期负债。表1是我国上市公司融资结构构成。从表1可以看出,1993~1999年期间,权益性融资的比例一直维持在较高的水平,特别是1997~1999年出现了73%的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱,发展比例极不协调。?
我国上市公司融资结构构成
项目1993199419951996199719981999
上市公司数183291323530745851949
募集资金额(亿元)315.58138.4119.92350.5958.86746.38856.64
募集资金占筹资比例(%)72.862.343.563.972.572.672.3
借款占比(%)24.236.943.828.517.824.925.1
其他(%)4.90.712.67.59.61.91.6
资料来源:据巨灵证券信息系统及历年《中国证券报》相关数据计算整理。
显然,我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖,这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为,造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识,不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善;二是我国的资本市场进出不自由,特别是缺乏退市机制。
在成熟的价值投资型市场中,如果公司管理者大肆进行股权融资,而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时,就会出现原股东回报率下降的情况,后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层,或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目(俗称用脚投票),造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购,以此形成对公司管理者有效的约束(硬约束)。投资股权比投资债权的风险要大,因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益(现金分红权利)和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备,从而形成我国资本市场的特有缺陷:
1.资本成本难成硬约束
首先,流通股股东整体缺乏投资意识,重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益,只是一味追逐股票差价而忽视现金回报,造成上市公司股权融资成本偏低,无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是,这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束,从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市,股权融资便大开方便之门,即使公司业绩滑坡,甚至巨额亏损,也不会马上破产,从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组,亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资,由于债权资本成本的硬约束,由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的,很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说,中国公司管理者热衷于股权融资,一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性,另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。
2.股权分裂也强化了股权融资的偏好
我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构,国有股一直处于控股地位,法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下,流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂,除了影响对公司管理层的有效监管外,还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东,并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格,在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失,还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃,往往会因除权形成损失。所以,由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之,同股不同权,同股不同价,使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。
3.我国证券市场缺乏强有力的退市机制
由于我国证券市场还不是真正的市场化运作,融资主体进出不自由,许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场,因市场进入门槛高,其“壳资源”仍具有经济价值,从而引发市场参与者的投机热情经久不衰,而投资理念迟迟难以建立,股权融资的成本约束也就无从谈起。
三、上市公司再融资方式的选择趋势
长期以来，配股是我国上市公司再融资的普遍方式。在国际市场上公司股权再融资以增发为主，配股较为少见，仅在公司陷入经营困境，无法吸引新投资者认购的情况下，才使用这种方法。
增发新股自1999年7月由上菱电器股份公司成功实施以来，在发行数量、规模上都取得了很大的发展。但由于融资渠道已经大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融资的成本也不再低廉，从长期看，增发和配股等股权融资在市场中的地位将逐渐下降。
在国际资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之一，在我国证券市场的应用前景十分广阔。从国际发展趋势来看，今后上市公司在制定融资方案时，根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，在一次融资或在一段时期内的融资中综合采用多种融资方式进行组合融资。由于有关规定对上市公司发行可转换债券限制较严，满足条件可以采用该融资方式的公司只是少数，从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，融资方式的选择余地较大；但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发行可转换债券的条件。而且，一些公司即使满足条件，也因为受资产负债水平的限制而发行总额有限。因此，同时采用可转换债券、增发以及银行贷款等方式进行组合融资对于资金需求规模大的公司具有重要意义。而且，通过精心设计组合融资方案，将长期融资和短期融资结合起来，运用超额配售选择权增强融资的灵活性，可以大大降低公司的融资风险和融资成本。企业进行融资决策的关键是确定合理的资本结构，以使融资风险和融资成本相配合，在控制融资风险、成本与谋求最大收益之间寻求一种均衡。今后上市公司融资的趋势是：从实际出发，更注重融资方式与手段的创新和优化，将种种情况综合考虑，选择最优再融资方案，以实现公司的长远发展和价值最大化。
四、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径
通过上述分析可以看出,解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是:1.尽快与国际资本市场接轨,早日实现股票全流通,利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制,早日形成资本成本的硬约束机制。不过,根据最近证券市场发展的新情况,我们认为大力发展债券市场,鼓励上市公司发行公司债,才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且,目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。
去年上半年以来,由于股市低迷和公司债券收益上升,公司债开始热起来。从财务上分析,其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年,票面利率为3.51%,扣税后的收益水平为2.808%,高于同期限的记账式国债的收益率1.936%,也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016%。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。
一个重要的变化是,公司债发行已供不应求,完全转变为卖方市场:6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中,15年期债券固定利率达到4.86%,三年期债券固定利率为3.5%,而同日发行的三年期国债利率只有1.9%,因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定,第一天就基本卖完,连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。