关键词:货币政策;信贷渠道;传导效应;SVAR模型
1引言
货币政策传导机制是指由中央银行信号变化而产生的脉冲所引起的经济过程中各中介变量的连锁反应，并最终引起实际经济变量变化的途径。货币政策的传导机制及其效应问题是货币经济学中最复杂的问题之一，也是国内外学者的现实研究热点。
2007年美国次贷危机引爆了一场全球性的金融危机，进而以美国、欧洲、日本为首的发达国家纷纷陷入经济衰退。在发达国家纷纷动用货币政策和财政政策防止经济进一步下滑的同时，我国也在全球降息浪潮中下调人民币基准利率，自2008年9月15日以来，央行连续4次降息，3次调整存款准备金率，同时加大货币投放放量。更为重要的是，我国货币政策做出了重大调整，以“适度宽松”作为货币政策的最新基调，为近十几年来首次采用。从全球经济过热到目前的全球经济紧缩，各国的货币政策一直扮演着重要的角色。然而，对于我国货币政策对实体经济的效果究竟多大，其传导途径是怎样的，是本文的兴趣所在。
2货币政策传导机制理论及我国的研究
2.1西方货币政策传导机制理论
关于货币政策的传导机制一直存在着很多争议，米时金(Mishikinetc.，1995)对三种主流的理论进行了比较完整的概括。泰勒(Taylor)坚持传统的凯恩斯主义观点，强调货币资金利率的作用，认为货币政策变化，引起短期市场利率变化，经由市场预期作用，影响长期利率和实际投资，最终影响产出;梅尔泽(Meltzer)强调货币主义观点，认为货币政策变化，引起普遍的资产价格调整，通过“托宾Q效应”影响投资，通过“财富效应”影响消费，最终影响产出;伯南克(Bernanke)则提出了新的信贷观点，认为货币政策变化，影响资产价格，影响企业和银行的净价值，进而影响经济中的信贷规模，最终影响产出。围绕这三大理论存在大量的理论分析与实证检验，但是分歧仍然很大(瞿强，2008)。
2.2关于我国货币政策传导效应的研究
对我国货币政策传导机制的研究多为定性研究，动态定量研究并不多见。王振山、王志强(2000)较早地采用协整检验和Granger因果检验方法研究我国货币政策传导机制，认为在20世纪80-90年代，信用渠道是我国货币政策的主要传导途经。周英章、蒋振声(2002)对我国1993-2001年间的货币政策传导机制进行实证分析，结果表明我国的货币政策是通过信用渠道和货币渠道的共同传导发挥作用的，但信用渠道占主导地位。裴平、熊鹏(2003)检验了我国1998-2002年“积极”货币政策中的“渗漏”效应。谢赤(2003)对SVAR模型在货币政策冲击反应分析、最佳货币政策指标方面进行了探讨。瞿强(2008)用我国1996-2008的月度数据构建SVAR模型，通过比较分析利率、货币数量、汇率和信贷等主要金融变化的产出、价格等实际经济变化的影响模式，观察到信贷是一个特别注意的变量。还有大量的学者进行了相似的研究，采用的方法也基本相同，在此不再赘述。
3我国货币政策传导效应的实证检验
3.1变量选择与数据描述
本文采用CensusX12法消除数据的季节效应，对季节调整后的数据作进一步处理(消除物价因素影响，这里以1990年1季度为100)，并对上述变量进行对数化处理以消除异方差的影响(由于实际利率可能为负，因此实际利率不能对数化)。首先对单变量时间序列进行单位根检验，结果表明原实际序列对数差分后平稳。
3.2简化式VAR模型的估计
为了研究利率、货币供应量和信贷规模对经济波动的短期影响及其贡献度，本文建立了四变量的VAR模型，根据AIC和SC准则，选择滞后阶数为3，由于方程右边是内生变量的滞后值，不存在同期相关问题，所以OLS估计是有效的。
经检验，上述模型是平稳的。四个方程调整后的拟合优度分别为R2RR=0.937、R2M1=0.915、R2loan=0.845、R2GDP=0.85，模型的拟合程度较好，但扰动项存在同期相关关系。简化的VAR模型却无法刻画它们之间的这种同期影响关系，需要用结构VAR模型来刻画。
为了进一步检验货币供应量、利率和金融机构贷款对我国产出的影响关系，对上述估计的VAR进行Granger因果检验。
实际利率不能Granger引起实际M1、实际金融机构贷款，但能Granger引起实际GDP，这与部分学者得出的结论不同;实际M1外生于实际GDP的概率为0.14372，这反映了我国内需不足，部分商品处于供大于求，因此当对货币的需求扩张时，会由于价格调整而抵消，货币供给的数量调整对产出的影响较弱，这与高铁梅(2006)、刘金泉(2003)得出的结论相同，但实际M1外生于实际GDP的概率却显著地下降了，这可能是近几年我国内需有所增加的原因所致;实际金融机构贷款对实际产出具有显著的Granger因果关系，这一点和我国的实际情况相符合，从早年的信贷配给到目前的信贷政策，金融机构贷款是经济运行的重要先行指标，表明信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要的地位。
3.3结构VAR(SVAR)模型的估计
由于简化式VAR模型不能刻画同期相关关系，而SVAR模型则可以识别。为了考察实际利率、实际货币供应量和实际金融机构贷款对实际GDP的短期影响，本文仅对SVAR模型施加短期约束，不考虑上述变量对实际产出的长期影响。在上述估计出的简化式VAR(3)模型基础上，构建AB-型的SVAR(3)模型。由于模型中有4个内生变量，因此至少需要施加2k2-k(k+1)/2=22个约束条件才能使得SVAR(3)模型满足可识别条件。由于AB-型的SVAR(3)模型包含了k2+k=20个约束条件。本文根据经济理论，再施加三个约束条件:实际利率对当期实际金融机构贷款的变化没有反应;实际利率对当期GDP的变化没有反应，;实际货币供应量对当期GDP的变化没有反应。由于模型扰动项服从多元正态分布的假设，可以使用完全信息极大似然法(FIML)估计得到SVAR(3)模型的所有未知参数，以上各项系数都比较显著，SVAR(3)模型较好地被识别。为了考察实际利率、实际货币供应量和实际金融机构贷款变动对实际GDP的冲击效应，可以引入脉冲响应函数来识别这种冲击效应。
3.4SVAR模型的脉冲响应函数
给实际利率一个正向的冲击，从第1期(以季度为单位)开始直到第4期，对实际GDP有一个正向的冲击，之后虽有负向冲击，但总体影响却是正的，单就我国的实际情况来说，投资对利率的敏感性很小，国有企业往往对利率不敏感，对利率敏感的是中小企业，但中小企业在货币市场上融资非常困难，不得不从地下金融市场中获取资金，最终拿到的资金利率往往是正规市场上的几倍甚至十几倍。
3.5SVAR模型的方差分解
考虑到实际GDP对自身的贡献率，实际金融机构贷款对实际GDP的相对方差贡献率在前8期时都是最大的，第1期的贡献率达到92.56%，但从第二期开始显著下降;实际M1对实际GDP的相对方差贡献率在第8期之后稳定在20%左右;实际利率对实际GDP的相对方差贡献率从第1期到第2期有一个跳跃式的上升，第9期后保持在40%左右，超过了实际货币供应量对实际GDP的影响。但可以肯定的是，前8期实际金融机构贷款对实际GDP的影响是最大的。因此，有理由认为我国货币政策传导的途径主要是信贷渠道。
关键词：广义货币量；真实货币量；金融状况指数；周期变动
中图分类号：F830.31文献标识码：B文章编号：1674-0017-2016（9）-0032-04
国际金融危机以来，中国货币政策调控面临的内外部环境发生了根本性变化。在“稳中求进”的调控总基调下，中央银行货币政策调控思路由以往的直接刺激演变为间接引导降低社会融资成本和促进结构调整，更注重用价量结合的方式，为经济结构调整与转型升级营造合适的货币金融环境，促进经济平稳、可持续发展。在这种背景下，有必要从货币金融环境角度更加准确地描述货币政策调控的松紧变动状态。本文将通过间接和直接两种方法来构建中央银行货币政策调控的状态方程，以此反映货币政策的相对宽松与紧缩状态。间接方法是通过货币条件指数（MCI）和将资产价格纳入到MCI中的金融状况指数（FCI）来描述货币政策调控的状态，直接方法是通过货币量变化率来描述货币政策调控的状态，显然前者包含的信息更加综合和丰富，后者更加简洁和直观。
一、状态方程构建的间接方法
（一）理论框架
凯恩斯收入-支出模型是构建MCI的理论基础。由凯恩斯四部门模型可知：
以上推导证明，MCI中利率和汇率符号由经济变量内在逻辑决定。
接着探讨MCI构成，假设产出和通胀变动的动态过程如下：
（二）模型形式
基于上述框架，常用的MCI模型形式为：
（三）估计方法
MCI、FCI的权重估计方法主要有宏观经济计量模型、需求方程缩减式模型、SVAR模型等。宏观经济计量模型方法通过建立多个联立方程计算经济变量间的关系，然后估计系数，高盛和MacroeconomicAdvisers使用该方法计算了美国的FCI，法国银行用该方法测算了七大工业国（G7）的FCI（Gauthier、Graham和Liu，2004）。总需求方程缩减式模型方法通过建立反映产出缺口、利率、汇率及其他资产价格关系的IS曲线（或菲利普斯曲线），根据各变量在方程中的系数大小及显著性决定其在MCI、FCI中的权重。SVAR模型也是权重估计的重要方法，各变量系数的权重即为该变量在SVAR中滞后各期对产出影响系数的平均数。
二、中国MCI、FCI的估计
考虑到对于中国资产价格是否能对货币政策调控作出迅速反应尚未形成统一认识（陈朝晖，2014），本文运用总需求方程缩减式模型和SVAR模型两种方法，分别估计了MCI、FCI。
变量选取的具体情况如下：利率变量（r）选取银行间市场7天回购加权平均利率（扣除通胀因素），实际有效汇率变量（reer）选取BIS公布的人民币实际有效汇率，货币供应量变量（SpM2）选取广义货币供应量同比增速，通胀变量（cpi）选取消费者价格指数，产出变量（y）选取GDP实际增长率，股票价格变量（SZZS）选取上证指数，房地产价格变量（HP）选取国房景气指数，其中，实际有效汇率和上证指数进行了对数化处理，国房景气指数基期为100。数据期限为2000Q1-2015Q4，数据来源于中经网、Wind数据库。
ADF单位根检验表明，上述变量均为I（1）序列。进一步协整检验表明，y、cpi、r、reer、SpM2、SZZS、HP之间至少存在两个协整关系。MCI、FCI的具体估计结果如下表1：
与经济金融发展现实情况对比，通过总需求缩减式模型方法估计得到的权重较为合理；另外，资产价格变量的估计系数通过了显著性检验，表明资产价格也是影响中国货币金融环境的重要因素，应将资产价格纳入到FCI中。对估计得到的FCI与产出、通胀的相关性、因果关系检验显示，FCI与产出、通胀的相关系数高度正相关，FCI与产出、通胀通过Granger因果关系检验，FCI对产出、通胀具有较好的领先作用。
最终，本文选定通过总需求方程缩减式模型方法估计得到的FCI作为货币政策调控的状态方程，具体如下：
一般而言，如果货币政策调控的货币渠道传导机制（M、i、AD、Y）通畅，就可以直接用货币量的变动来描述货币政策调控的状态。由于广义货币量M2既包含了充当交易媒介的活期存款，还包含了充当储蓄资产的定期存款，因此，本文在货币当局资产负债表和金融机构信贷收支表的基础上对货币量进行了适当调整，以使货币量的变动能更加真实反映货币政策调控的状态。M2分解为货币化储蓄（Mms）和真实货币量（Mr）两部分，其中货币化储蓄包括居民和企业定期存款，真实货币量包括居民和企业活期存款。基于上述情况，本文直接采用M2、Mr的同比增速作为货币政策调控的状态方程。
三、中国货币政策调控状态的周期变动情况
关键词：货币政策规则；泰勒规则；通货膨胀定标规则；理论综述
中图分类号：F821.0文献标志码：A文章编号：1673－291X（2009）02－0055－02
1引言
货币政策操作规则是货币理论研究的重要问题。许多经济学家在这一方面作出了重大的贡献，从桑顿到巴戈特，从维克赛尔到弗里德曼，从麦卡勒姆到泰勒，货币政策理论出现了持续创新。
对一国而言，是采取规则的货币政策还是相机抉择的货币政策？一般认为，规则货币政策的目标变量所具有的名义锚效应可以稳定币值，从而降低人们的通胀预期，最终带来价格水平的稳定。从某种程度上来说，这是货币政策制度成功的一个重要因素，也已为各国的实践所证明。而且它还可以弱化时期不一致问题（kydland&prescott，1977），从长期来看，更可能赢得价格的稳定。相机抉择虽然可能换来短期的好的结果，但却往往也为长期的更坏的结果种下了伏笔。同时，我们注意到，由于货币当局对经济运行情况的了解并不完全以及经济运行的诸多不确定性，使得绝对规则的货币政策亦不可取。
2货币政策操作规则的内涵
规则只不过是以一种可持续可预测的方式运用信息的系统性决策程序，货币政策规则就是这种原理在货币政策执行过程中的运用（梅尔泽，1993）。泰勒（Taylor，1998）指出，货币政策规则是指，犹如基础货币或利率等货币政策工具如何根据经济行为变化而进行调整的一般要求。
巴罗和戈顿（Barro&Gordon）提出把规则和随意的二分法从积极与不积极的政策行为区分中分离出来，从而结束了以往广泛认同的政策规则需要固定货币当局的工具变量的信条。
Svenssonl等从较广泛的意义上定义货币政策规则。认为货币政策规则是指货币政策行为的指令性向导。包括工具规则与目标规则。工具规则就是人们通常所说的政策规则。目标规则是指使一个特殊的损失函数极小化的一种安排。根据目标变量的不同，目标规则可以分为以下几种类型:货币数量目标规则、汇率目标规则、泰勒规则、麦考勒姆规则和通货膨胀定标规则等。
20世纪90年代以来，货币政策规则已经引起全球范围的广泛关注，自1993年泰勒提出泰勒规则以来，美联储以及国际经济组织都对泰勒规则表示出相当的兴趣。然而，关于货币政策规则的广泛讨论在学术上并没有达成一致的看法。
3货币政策操作规则的理论综述
3.1货币数量目标规则
费雪（IirvingFisher）的交易方程式指出，货币流通速度以及真实产出增长的变化很小，因此，通货膨胀或紧缩的原因在于货币数量。他提倡美元钉住固定黄金价值的补偿美元计划。
现代货币主义认为，只要保持货币供应固定的增长，就可以使中长期通胀得以控制。弗里德曼在20世纪50年代提出了货币需求函数和货币数量规则，他认为如果货币增长保持在一定的比率，便可以达到合意的经济稳定。
布拉德（Bullard，1999）从研究货币中性出发，提出货币政策对于宏观经济运行具有长期超中性效应。货币存量变化最终导致名义价格和名义工资的改变，而不会引起实际变量的改变。
弗里德曼和施瓦茨对1867―1960年美国各次经济衰退进行了比较分析，结果表明，货币政策失误是当时经济周期下降的主要原因，他们认为，更高的货币存量会导致更高的价格。
货币政策数量规则的优势主要表现在简单、易于理解，有关货币政策的信息可以很快传递到公众，这些信号可以为公众的通胀预期提供稳定和可靠的依据。
事实上，由于货币流通速度不稳定以及中央银行在控制货币数量上的不足，一般的货币数量规则并不会像弗里德曼所主张的那样，以一个不变的货币增长率，也就是众所周知的单一规则来行事。而是允许某些时期与数量目标有所不同，即有一个比较灵活的机制。进一步说，货币数量与目标变量的不可靠关系也会使得数量目标作为货币政策透明性和中央银行对公众的责任性大打折扣。
事实上，20世纪70年代以后，为了治理“滞胀”，许多国家采取货币主义的政策主张，以货币供应量作为中介日标。但进入20世纪80年代后期，货币量与实际经济的关系出现了弱化的趋势，因此许多国家转用利率取代货币量作为调控指标。
3.2泰勒规则
20世纪80年代以来，美联储基本上接受了货币主义的“单一规则”，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入20世纪90年代以后，预算平衡案的通过在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”（TaylorRule，1993）。
泰勒规则描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则，对后来的货币政策规则研究具有深远的影响。其具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。
金（King，2000）认为，通货膨胀和产出是内生变量，典型的泰勒方程并未描述出利率变化路径。贾德和雷德布希（Judd和Rudebusch，1998）肯定了典型的泰勒规则，他们通过对泰勒规则进行调整最终形成动态的泰勒规则。之后，克拉里达、加利和格特勒（Clarida、Gali、Gertler，1998）提出了简单的前瞻性利率规则，认为每一期利率目标是预期通货膨胀和产出缺口以及相应通货膨胀水平的函数。
3.3麦卡勒姆规则
历史上，货币政策或显性或隐性地以经济增长为目标，麦卡勒姆提出名义收入规则，主张货币政策以名义收入为预定目标，同时以基础货币规划进行操作。其与泰勒规则的区别在于操作工具和目标变量的不同。根据这一规则，基础货币增长率依名义GDP增长率与设定的目标之间的离差而变动。两种规则中，究竟选哪一种，这依赖于具体的经济环境。麦卡勒姆规则的分析框架得出了许多与正统观点相异的情况。例如，根据正统的观点，1995―1998年日本货币政策难以刺激经济，是因为利率已经很低，而按照麦卡勒姆规则，基础货币仍处于紧缩过程，表明期间基础货币过于紧缩（McCcllum，1999）
4结语
通过分析三种货币政策规则：（1）货币数量目标规则；（2）汇率目标规则；（3）麦卡勒姆规则。在不同的文化、经济、政治的国家中，货币政策规则有很大的差异，效果也有很大不同。但我们研究发现各国货币政策成功关键是政策透明性和责任性。当货币政策有很强的透明性和责任性，则货币政策规则实施可以带来长期的低通货膨胀，也有长期的经济增长，反之，当货币政策规则缺乏透明性和责任性，就会导致政策的时间不一致性问题，带来扩张性货币政策，会产生通货膨胀倾向，货币政策规则实施就不会有令人满意的结果。所以，国际经验证明：货币政策规则的透明性和责任性是货币政策避免相机抉择，带来更好的经济效果是重要的因素。
而借鉴国际经验，既对政策工具有规则约束，又对当前或预测的经济状况作出反应的积极政策规则，应是中国当前的最佳选择。就目前而言，对我们有如下启示：第一，货币政策制定者应分析研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问题，旨在提高货币政策操作的准确性与有效性。在利率市场化之前，可仍以货币供应量为主要中介目标。第二，随着利率市场化的推进与利率弹性的增大，中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政策规则，比如泰勒规则，根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。但由于目前我国的利率市场化改革刚刚启动，利率的灵活性与结构还不可能合理，实际的均衡利率难以形成，加之我国在汇率方面实行的是“有管理的浮动汇率制”，而不是“市场汇率制”，因此，在我国的现行金融体制下，货币政策运用难以很好地适合泰勒规则。针对我国目前进行利率市场化改革的新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率规则具有重大而深远的意义。
参考文献：
[1]钱小安.货币政策规则[M].北京：商务印书馆，2002.
[2]黄达.金融学[M].北京：中国人民大学出版社，2003.