关键词：越南；金融动荡；中国；经济安全
一、关注越南金融动荡问题
（一）越南突然陷入金融动荡之中
2008年上半年，几乎没有任何明显的征兆，越南突然陷入金融动荡之中，出现了通货膨胀率居高不下、股市拦腰折损、财政赤字和贸易逆差持续扩大、货币贬值、楼市崩盘、大量国际资本外逃等一系列现象：5月通胀率飙升至25.2%，创下1992年以来最高水平；股市暴跌，今年以来（截至6月上旬）的跌幅已达60%以上；1—5月，越南贸易赤字达到144亿美元，据世界银行测算，越南今年的外债规模将达到240亿美元，占GDP的30.2%；越南政府财政赤字近年持续扩大，并长时间维持在占GDP约5%的危险水平，财政力量疲弱；从4月底至6月11日，越南盾日均贬值率接近5个点，其对美元汇率从1美元兑16033跌到1美元兑16295（6月6日，越南黑市1美元兑18500越南盾）；2007年，越南人均吸引外资投入金额高居全球首位，但对越南经济高唱赞歌的西方金融资本在2008年突然改手唱空并一致做空越南经济……
股市、汇市、货币市场的大幅震荡，给原本看上去增长势头十分强劲的越南经济蒙上了一层阴影。越南出现的金融动荡引起了世界各国尤其是亚洲近邻国家的高度关注和警觉。因为就在十年前，一场从泰国刮起的金融风暴几乎席卷了亚洲各地，让亚洲国家十多年来取得的经济成果在一夜之间丧失殆尽，亚洲经济遭受到了前所未有的空前打击。
（二）对越南金融困境的反思
回顾近年来越南经济发展历程，有人说“越南经济从天堂到地狱”。其实，危机早在酝酿之中。持续过热是越南经济面临的核心问题，从昔日经济过热的苗头，就可以窥见今日危机之端倪。总体说来，越南经济不稳定有内外两方面原因。
外在原因：首先，是美国经济和世界的经济不景气，全球面临着通货膨胀。越南为了得到投资所需的物品，就不得不增加进口的支付。其次，是越南成为国际资本快速流动的牺牲品。近些年，越南是国际投资机构的宠儿。不过，有些外商直接投资其实是热钱“变相”进入越南，很多都投向了股市和房地产行业。热钱投机行为不断推升股市和房价，从2005年到2007年3月12日的两年多时间里，越南股市涨了5倍。到2007年1月，越南股市指标股的平均市盈率高达73倍，成为“世界增长率最高的股市”，而房价也暴涨不已。大量热钱流入导致市场资金流动性过剩，增加了信贷及股票市场产生投机泡沫的风险，因此经济波动性风险极高。
内在原因：第一，由于越南正处在经济转型中（从传统计划经济向市场导向的经济体制转型），内源的资本积累并不充足，如此快速的投资增长不得不依靠引进外资，这就导致短期内资本的过快流入。据统计，从越南实施对外开放到现在，累计引进外资的数量达400亿美元，在2008年仅仅半年的时间里，越南吸收全球FDI的意向投资金额就达到了150亿美元，这正是酿成今日越南资金外逃的根源所在；第二，为了应对全球通胀，减少进口支付，越南政府又错误地选择了允许本币升值的做法，这样做的后果是鼓励了进口，但是却打击了出口，并且还刺激了短期投机资本的流入，于是越南的贸易平衡和外汇平衡被双双打破，并且在2008年迅速地走向恶化；第三，越南国库的政府透支比较高，并长时间维持在占GDP约5%的危险水平，财政力量疲弱，所支出投资的效果不好；第四，越南的一些宏观经济政策如货币政策、财政政策以及股市和房地产等方面的管理有缺陷，给金融投机资本扰乱越南经济留下缺口。
二、越南金融动荡下中国应警惕的几个经济安全问题
（一）警防投资过热
以越南为鉴，中国要防止经济过热，尤其投资过热，同时扩大内需。目前中国投资增长过快、消费率持续较低是一个突出问题。2003—2007年，中国投资持续超高速增长，固定资产投资增长率都超过23％，一些行业和地区盲目投资和低水平重复建设，存在比较严重的投资过热现象。消费方面，不管从中长期趋势看，还是从年度水平看，中国的消费率均明显偏低，国际上大体在80％左右，中国在1952—2000年的49年中，平均消费率为65％，2002—2006年，居民收入在国民收入中比重呈持续下降的趋势，2002年为62.1％，2006年为57.1％，下降了5个百分点。这种状况如果长期不改变，最终将造成宏观经济失衡。这就要求我们必须合理引导资金流向，优化投资结构，着力扩大国内消费需求，把经济发展建立在扩大国内市场的基础之上。通过财政、货币政策的协调，引导资金从房地产、钢铁等投资偏热的行业流向资金需求缺口较大的高新技术产业、医疗、教育、社会保障等部门；大力发展资本市场，深化资本市场的层次，优化金融资源配置。这样，既有利于扩大内需，又有利于防范投资过热，优化产业结构，转变经济增长方式，提高经济整体素质和国际竞争力，增强抵御金融危机的能力。
（二）谨慎应对通胀问题
1981—2007年中国通货膨胀率（RPI或CPI）变化
补充说明：2001年前，中国用零售物价指数（RPI）作为通货膨胀的衡量指标；2001年后中国改用居民消费物价（CPI）作为通货膨胀的衡量指标。
资料来源：《中国统计年鉴》、国家统计局网站。
通货膨胀经常成为金融危机或经济危机的导火索。与越南相比，2007年下半年至今，中国也面临着比较大的通胀压力。国家统计局7月17日公布2008年上半年CPI同比增长7.9％，PPI同比上涨7.6％，受国际粮食和能源价格持续上涨及国内PPI高位运行所带来的传导压力，控制通胀仍是当前调控的关键。但在充分利用紧缩性财税、货币政策、贸易和产业政策等控制通胀的过程中，一方面，要区分国际输入型通胀和国内结构性过剩引起的通胀，从而采取相应的有效治理措施；另一方面，仍需高度重视经济放缓（国家统计局7月17日公布2008年上半年GDP同比增长10.4％，增速比2007年同期回落1.8个百分点，其中，第二季度GDP同比增长10.1％，增速放缓趋势明显。）面临的复杂问题：就业问题更加严峻，贸易顺差回落明显，房贷断供危机，部分行业经营困难和中小企业处境艰难等，注意调整调控措施以避免出现其他方面重大经济波动。尽管对通胀成因认识不同，但归根结底还是在于中国过分依赖国外的产业结构和经济发展方式。
（三）高度警惕国际投机资本的流入
根据有关部门统计，2002—2008年流入中国的热钱总规模为4807亿美元，其中2002年和2003年流入的热钱占当年新增外汇储备的比重只有3％和6.5％，2004年则达到13％。2005年后，在人民币升值和资产收益预期不断增强的影响下，热钱流入出现加速趋势，2005—2007年热钱占当年新增外汇储备的比重分别达到30.7％、33.9％和44.5％。资本所追逐的是利润的最大化，这些热钱一般首先进入的是股市和房地产行业。回顾这几年的股市、楼市，热钱的投机行为加上国内投资过热不断推升了股市和房价，中国的上证综指在2007年最高达到了6100多点，各地房价暴涨，尤其以北京、上海、深圳等地房价上涨突出。但是，截至2008年上半年，上证综指已经从去年最高点跌去一半多，最低已探底至2500多点，同一时期内，地产投资同样呈现出缩减趋势。由于国际社会对中国目前经济形势尚抱乐观态度，再加上人民币利息高于美元，而人民币又在升值，这在全球不景气的经济背景下，中国市场对热钱具有相当的吸引力，因此尚未出现类似东南亚金融危机和此次越南金融动荡中出现的国际热钱集体迅速撤离的现象，但是我们要从中深刻认识到跨境资金流动冲击的破坏性，加强国际资本流动的管理。
加强国际资本流动的管理是一个非常困难和复杂的问题，我们可以通过借鉴其他国家的成功经验，并结合本国的具体情况，采取不同的资本管制政策和宏观经济政策。例如：使用有管理的浮动汇率制度，汇率区间的设定须与经济基本面保持一致，定期调整，同时逐步扩大汇率浮动区间，使汇率在一个较大的空间内双向走势，提高投机资本进出的风险成本，从而抑制强烈预期下的投机操作，避免国内经济受影响。通过规定资本的流动规模，对特定的跨境资本流动收税，实施双重或多重汇率。从国际经验来看，各国进行资本流动控制的重点大多已放在控制短期资本流动方面。而对资本流动的风险，需要建立金融机构境内外外汇资产划拨监控系统，即金融机构外汇资产负债流量统计制度，要求金融机构按月向外汇局报送统计报表；对于资本的非法流出入，需建立大额存款取款备案制度，银行定期向外汇局报送报表；加强对外汇账户收支的监管，了解资金流动的意图，重点跟踪大额、频繁异常流动的资金。改革一些制度性的漏洞，提高金融市场的质量，提高政府驾驭热钱的能力，搞好统计信息和法律等基础制度建设。
参考文献
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1.货币政策实施不当
从越南金融危机的发生过程来看,在应对高通胀时,货币政策的实施不当,是引发金融危机的直接原因:一是期望通过快速的本币升值来冲抵高通胀的压力。事实表明,在越南当前的经济实力下,企图以“浮动区间扩大促本币升值抑制通货膨胀”的货币政策来应对高通胀是错误的,因为在国际热钱已大举进入并获得本币升值的巨大利益前提下,利用本币加速升值的办法抑制通胀,其结果必然会促使国际资本的套利投机,并最终导致本币贬值。二是在危机发生之初,在本国银行系统中采取大幅度的紧缩性货币政策,即运用大幅加息和上调存款准备金率、巨额发行票据等货币工具来对冲抑制通货膨胀,造成本土金融系统资金链的极度紧张和加速对本国货币的预期性恐慌。
2.过多过快地吸引外国直接投资
多年来,越南实行比较宽松的金融政策,对国有企业的大量贷款形成部分呆坏账,金融体系本身并不健全;同时,也缺乏抗御金融风险的稳健实力。如,越南的外汇储备总量偏低,不到国家外债的50%,但为了促成经济的快速发展,制定了比较激进的吸引外资政策。外国直接投资的大量进入,虽然可以直接拉动GDP总量的快速增长,但也对通货膨胀起了推波助澜作用。一旦出现外资大规模撤出,就不可避免地发生货币层面的巨大波动和经济层面的较大动荡。
3.货币流动性泛滥,资本投资过度
由于越南的政府投资过多,前期贷款过度,导致国内长期处于货币流动性过多甚至泛滥,加之去年以来的国际粮食、成品油等日常消费品价格的快速上涨,以及过度的进口等,两种效应叠加在一起,输入性通胀压力剧增。同时,银行业的快速扩张是流动性泛滥的另一个重要因素,特别是越南上市银行,为争抢市场份额,甚至放弃应有的风险原则,实施大规模放贷,如,20*年M2增长34%,2007年又增长46%,而同期国内发放贷款余额则从20*年上升29%到2007年的上升54%。这些高企的数字均表明越南国内流动性已呈泛滥之势。另外,为了防止越南盾对美元的贬值,越南央行在公开市场上大量购买美元,卖出越南盾,又进一步加剧了国内的货币流动性问题。
4.过早放开资本项目
20*年加入世贸组织后,越南就开始放开资本项目下的外商直接投资。外资持有上市公司股票的上限也放宽到49%。外资的大量涌入,特别是国际游资大量涌入,直接推高了越南国内的资产价格,形成了经济泡沫。当美联储释放停止降息甚至加息的信号时,国际资本开始回流,从而使得国际游资不断卖出越南资产,撤出越南市场,导致了股市和房价的暴跌,资产价格泡沫的快速破灭,导致了金融危机的发生。
5.基础经济结构失衡
越南原本是以农业为主的国家,总体经济规模较小,工业和服务业基础相当薄弱,近10年来,急于加快经济现代化建设,一直推行较激进的经济改革,在金融市场化和自由化方面改革力度加大,大力引入外资进行基础设施建设的同时,还引进了大量的工业项目,以直接投资拉动经济的快速增长。然而,这些工业项目的国内零部件等配套能力又较弱,实体基础经济薄弱,经济结构存在失衡的问题。因此,需要大量从国外引进和进口,造成了连年的外贸逆差,相对减少了外汇储备。
二、越南与我国金融环境的异同点
相同点在于:
1.均面临输入型通货膨胀的困扰。次贷危机后,美元不断贬值,一方面,促进国际游资转向石油、原材料、粮食等大宗商品投机,推动大宗商品价格的不断上涨,形成了世界范围的输入型通货膨胀;另一方面,国际游资重点进入经济高增长国家进行投机。这些外来资本在越南和我国国内不断寻找各种机会,收购骨干产业以及其他各类资产,致使国内资产价格以及基本生活资料价格呈全面上涨态势。
2.国际热钱不断流入,对国家金融安全造成威胁。越南和我国都是国际热钱首选的投机地。据有关数据显示,我国仅今年3月份的热钱规模就为123.6亿美元,4月份更高达501.6亿美元,说明热钱在4月份有加速流入的趋势。这些热钱投机于股市、楼市和汇市中,不同程度地影响了国家的金融秩序。同样,越南近期股市和楼市的异常暴涨暴跌,也是国际热钱投机引起的,对金融安全造成了不利影响。
3.股市持续暴跌,楼价大幅缩水,使民众对市场经济信心受到不同程度影响。随着美联储对通货膨胀的关注,美元降息周期的即将结束,美元贬值有望见底,很可能进入加息周期,全球性投机资本可能撤回。全球性资本的非正常流动必然带来金融的较大波动。这些波动呈现给民众的可能是股市持续暴跌和楼价大幅缩水等,可能会导致民众对市场经济信心不足。这也是越南和我国面临的共同挑战。
不同点是:
1.我国外汇储备充足,而越南外汇储备较少。我国对外贸易多年顺差,外汇储备充足,外汇储备相当于GDP的50%还多;同时,外债很少,为3736亿美元,仅占GDP总量的11.1%,即使外国投资者全部撤走,人民币汇率稳定还有足够的外汇储备保证。而越南多年存在贸易逆差,外汇储备较少,仅150亿美元,而外债多达305亿美元;同时,越南中央银行人为地把汇率规定在比较高的范围。外国投资者一旦把热钱撤走,越南货币贬值就在所难免。
2.经济规模不同。我国人口达13.3亿,越南为8440万;越南GDP年增长7%,已被认为超高速增长;而我国近年来GDP年增9%~10%是常态,最高时达到13%。我国的GDP总量在2007年为3.36万亿美元,而越南仅为712亿美元,我国的GDP是越南的46.5倍。我国对其出口119.01亿美元,仅占2007年出口总额的0.98%。由于经济规模的差异,越南的金融风险比较容易被放大,但越南金融危机通过贸易投资联系,直接传递给我国并造成较大影响的可能性不大。
3.我国资本项目实行稳健的开放,而越南资本项目实行快速的开放。我国资本项目仍未完全开放,外资还无法自由直接进出我国市场;同时,外汇进入渠道受到较严格监控。因此,热钱操控我国股市和楼市的潜在风险不大,热钱的撤出,对我国总体经济的冲击不会造成金融危机。越南由于资本项目的快速开放,外资能自由进出,一旦有大量的热钱涌入和进出,就会虚抬或打击其股市和楼市价格,给金融安全带来巨大的风险。
三、越南金融危机对我国的启示
1.适时采取稳健的货币政策
当前,我国股市、房地产等资产价格波动明显,石油、原材料、粮食价格上涨压力增大,紧缩性货币政策,一方面,可以挤压经济泡沫,缓解通货膨胀;另一方面,也对国内企业的经营带来一定的影响。从国家整体宏观经济运行来考虑,应在坚持既定货币调控方针的同时,适时采取稳健的货币政策,积极应对金融市场潜在的各种风险与危机。对于国内企业资金短缺的问题,可通过发行定向债券和特别国债等扶持关系国计民生的重点产业,如,农业、能源等领域里的大型企业。人民币汇率改革应坚持“主动性、可控性和渐进性”原则,减缓升值速度,并控制在合理的范围内。同时,对热钱要采取措施进行严格监控,及时发现金融市场的异常波动和潜在风险,积极地采取适当的应对措施。
2.继续坚持资本项目的稳步适度开放
继续坚持资本项目开放的慎重性和适时性。采取分阶段、有步聚的方式,有选择地逐步开放我国资本项目,并采取各种措施对国际热钱进行监控,有效地防范热钱投机对我国金融体系的不利冲击。
3.加快对经济结构的调整力度
当前,我国正面临着世界经济失衡和国内经济失衡双重挑战。人民币汇率升值的压力来自于国际收支双顺差。这也是经济结构失衡的反映。因此,要进一步采取完善外汇管理、调整外贸政策、强化节能降耗、促进扩大消费等综合措施调整结构。
4.完善金融波动与危机的预
警机制及应急管理体系在逐步融入国际经济体系过程中,我国与国际金融体系的联系更加密切,国际金融领域的任何微小变化与波动都可能对我国金融市场造成一定的影响,甚至导致巨大波动。因此,要不断完善金融体系,增强金融风险应对能力,特别是在当前高油价、高通货膨胀的复杂的国际环境下,有必要建立健全我国金融波动与危机的预警机制及应急管理体系。
房地产业是国民经济的重要组成部分，一个国家或地区的经济景气与否，往往表现在房地产业的景气与否上。因此，如何保持房地产业的良性循环极为重要。鉴于金融业与房地产业的密切联系，以及金融杠杆所固有的调控作用，因而有必要，也有可能利用它来对房地产业的规模、速度进行宏观调控。通过对我国房地产金融政策变迁的考察，可以清楚地看出，我国房地产金融政策随着房地产市场的变化而调整，并对房地产市场的发展产生非常重要的影响。
早在上世纪90年代初，针对我国东南沿海地区和部分大城市曾有过房地产过热甚至形成的“泡沫”的状况，国务院1993年8月16日批转了当时的国家计委《关于加强固定资产投资宏观调控具体措施》的通知，这是国家首次利用包括金融工具在内的手段对房地产市场进行调控。自从去年以来，在经济学界、房地产界以及政府决策部门间爆发了一场关于中国房地产市场是否存在泡沫的大讨论，而且这场讨论也引起了高层的关注。2003年1月，中国人民银行领导在人民银行分行长会议上指出，国务院领导对一些地区和城市出现房地产过热现象表示了关注：“运用何种工具，掌握何种尺度来进行化解，已经是罢在我们面前的紧迫问题。”Q)2003年6月13日，中国人民银行颁发了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，标志着国家以金融工具为手段，对房地产市场新一轮宏观调控的开始。
两次利用金融工具调控房地产市场的背景不同，金融政策调控的内容和手段也有所差异。第一次调控取得积极效果的同时，也导致了房地产市场出现丁数年的低谷期，给这次宏观调控予警示。本文就两次房地产经济过热时的金融调控政策进行比较分析，从中获得有益的启示。
二、两次房地产金融政策调控背景的比较分析
我国房地产业的发展历程并不长，只有二十多年时间。党的十一届三中全会以来，随着我国经济建设的发展，房地产业逐步复苏。进入80年代，有关推进房屋商品化、实行土地使用权有偿转让，确定房地产行业类别，建立房地产生产要素市场等方面的法律、行政法规相继出台，为房地产业发展和房地产市场的开拓提供了法律政策依据，标志房地产业经济的真正起步。进入90年代，房地产市场总体上呈现快速发展态势，曾经历过高潮一低谷一高潮的发展轨迹。
第一次高速发展期发生在90年代初。邓小平南方谈话的发表和党的十四大作出关于建立社会主义市场经济体制的重大决策之后，整个房地产市场出现迅速发展、急剧升温态势，无论是土地批租，还是商品房的建设，都是空前未有的。1991年房地产开发投资是320亿元，而1992年迅速扩大为731．2亿元，同比增长128．5％，1993年为1626亿元，同比增长122％。在这一时期，金融界也存在一些问题。主要是缺乏系统、先进有效的房地产金融中介体系和管理体系，缺乏房地产金融人才、房地产金融法规。由于转轨时期金融监管不力，出现了一些混乱现象。尤其在1992年—1993年期间，金融机构大量的资金(包括违规拆借资金)流向房地产开发投资。房地产金融在为房地产投资开发提供资金支持的同时，对这一时期的房地产过热，甚至部分地区产生房地产泡沫的现象起到了推波助澜的作用。
针对1992年—1993年的经济过热，尤其是房地产过热现象，中央制定了“治理经济环境、整顿金融秩序”的方针，对国民经济进行宏观调控，其中房地产行业又是调控的重点。在这次调控中，控制资金流向，紧缩银根的金融信贷政策起了十分重要的作用，取得了明显的成效，但是也给房地产业产生了很大的负面影响。住宅当年开工面积经历了1993年和1994年的高峰后(1994年1．3亿平方米)，接着逐年回落，1996年和1997年跌到谷底1亿多一点。房地产投资增长速度也迅速下降，从1993年的1626亿元，同比增长122％，1994年下降为42％，为2308．92亿元；1995年为2831亿元，增长为21．4％，比1994年回落20．6％。这期间，调控政策的负面效应也逐步显现出来，产生了不少“半拉子”工程，空置率急剧上升。据统计数字，全国空置商品房1995年底5031万平方米，1996年底6200刀平方米，1997年底高达7083万平方米。房地产市场出现了数年的低谷期。
第二次高速发展期开始于1998年。为了刺激消费，拉动内需，1997年底中央作出}把住宅建设作为国民经济新的增长点的决策，出台了包括加快住房制度改革、实行住房分配货币化、实行积极的财政政策等一系列措施。为此，房地产金融信贷政策也作出了相应的调整，其核心是刺激住宅消费。随着一系列住房信贷政策的相继出台，大大激活了低迷了数年的房地产市场。从1988年开始，房地产业的增长有一个直线的上升，1988年住宅开工面积达到1．5亿平方米，当年就超过了1994年1．3亿平方米的顶峰。整个住房投资和住房开工量就超过了1994年最高峰的时候；接着一路上升，从1999年到2002年的4年中，全国房地产开发投资分别保持13．8％、19．5％、25．3％和28．2％的增长；商品房销售面积分别实现了23．9％、30％、29．4％。和37．1％的增长。许多业内人士称之为出现了持续的高位增长，或者叫做具有了一定的发展热度。其中，2003年1-4月，有10个省、市、自治区开发投资增幅超过50％，其中有4个省市增速超过80％，出现投资过热或过热苗头；少数城市(如宁波、青岛、上海、杭州等)商品房价攀升过快，近二三年平均房价年涨幅在10％以上。全国商品房空置面积持续增长(今年一季度又比去年同期增加8．5％)，有些城市空置率超过警戒线。在房地产市场升温的同时，一批业外企业如海尔、TCL、美的、三九、康佳等业外巨头，纷纷抢滩房地产，大有推波助澜之势，市场有进一步升温的可能。为此，就有了央行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》的出台。
通过比较分析可以清楚地看出，两次利用金融工具调控房地产市场所面临的背景和市场环境有很大的不同。
1．两次调控所处的经济体制的背景不同。第一次调控时，由于正处于由计划经济向社会主义市场经济的转型时期，对市场经济规律的认识不很深，运用宏观调控工具调控房地产市场还不能驾轻就熟；第二次调控时，社会主义市场经济体制已基本建立并不断完善，又有第一次宏观调控的经验及教训，对房地产市场经济运行的规律也有了更深的认识。这为更好地运用经济的手段调控房地产市场奠定了制度基础。
2．房地产市场的发育状况不同。第一次调整时，由于我国房地产业尚处于历史发展进程的起步期，土地供应及市场行为不规范，炒地和圈地现象十分严重；法制不健全，还没有建立起切实、有效的对房地产投资总规模进行宏观调控的机制；第二次调控时，房地产市场又经过了十年的发展，市场化程度已比较高，土地一级市场进一步规范，房地产金融体系初步得到建立，房地产市场管理已逐步纳入到法制轨道。这也为更好地运用经济的手段调控房地产市场提供了较好的市场条件。
3．两次调控所面临调控时机有所差异。尽管两次调控都是以防止房地产过热为目标，但第一次调控是“事后调控”，即由于当时全国房地产市场不发达、机制不健全，部分地区房地产已经过热甚至产生了“泡沫”之后，采用了包括金融政策在内的调控手段；而第二次调控则更大程度上是“预防性调控”，在这次房地产高潮中，采用金融政策调控是为了防范房地产市场过热甚至产生“泡沫”，以保证房地产市场健康稳定地发展。
4．金融环境不同。1992年期间，房地产金融体很不健全，大量资金未经严格审批和评估，从银行流出参与地产炒作，最终沉淀银行资金达4000亿元。而目前，各大银行在放贷方面的风险管理与控制能力明显提高，房地产金融体系正在不断完善。
5．房地产投资主体有很大的变化。1993年前后，国有开发企业占多数，而近几年全国开发企业民营化加快，非国有投资特别是民间投资比重明显上升。这一轮房地产热的最大特点在于民营资本成为投资主体，2003年1～4月房地产投资中，私营和个体投资达408亿，同比增长了61．3％，远远高出国有单位投资增长6.2％的速度。而且，经过十多年的发展，造就了不少很具实力的民营开发商，具有较强的抗风险能力。
6．消费主体也有很大变化。1993年前后，住房体制改革还没有完全到位，存在大量的单位购房、集团购房的现象；而今随着城镇住房制度发生的历史性变革，实行停止实物分房、住房分配货币化的房改政策，居民的购买力还在源源不断地释放。2003年1—4月，个人购买住房的面积已占总数的95．7％，比去年同期又增长2．1个百分点，个人购房者的绝大多数又以置业自住为目的。同时消费政策有了很大变化，房补、住房公积金、交易税制等政策日趋合理完善。需要特别强调的是，这次房地产热主要是由消费需求拉动所致。
7．房地产开发的资金结构有很大的不同，银行房地产信贷资金风险的构成也不一样。从开发投资的资金结构来看，1997年以前，房地产投资开发市场中银行贷款占到了60％甚至70％的比例，但目前银行对开发企业贷款只占23％左右，居民购房按揭占40％左右。尽管两者之和银行贷款也占投资的60％--70％，但银行给开发企业直接贷款的比重大大下降，定金、预收款和按揭款成为房地产开发的重要资金来源。1994年在国内才出现第一笔住房按揭贷款，而到2002年末，个人住房贷款余额已高达8258亿元。这意味着银行给开发企业直接贷款承担的风险相对降低，但居民购房按揭贷款的风险增加了。因此，居民购房按揭的风险则成为银行房地产信贷的重要风险。
8．房地产投资的热度也不一样。从房地产投资增幅来看，这几年全国房地产平均同比年投资增幅在30％以内，而1992年前后连续两年超过100％的增长，表明这次的房地产市场投资热度要比1992年前后要低很多。而且现在的开发商较以前也更加理性了，普遍都具有较强的风险意识。
三、两次房地产金融政策调控内容和手段的比较分析
针对1992年一1993年的经济过热，尤其是房地产过热现象，中央制定了“治理经济环境、整顿金融秩序”的方针。1993年8月16日，国务院批转了当时的国家计委《关于加强固定资产投资宏观调控具体措施》的通知，其中第五条有关加强房地产开发投资的管理中明确规定：“(1）房地产开发投资必须纳入国家固定资产投资计划，未纳入计划的，银行一律不得发放房地产开发贷款。(2)房地产开发贷款必须纳入国家信贷计划和固定资产投资计划，人民银行和国家计委将重新核定房地产信贷规模计划，由人民银行下达有关专业银行；根据房地产投资计划，由国家计委会同各专业银行将投资贷款切块下达给地方，实行限额管理。”这是我国首次利用金融工具调控过热的房地产市场。这一紧缩银根、控制房地产信贷规模的金融政策，使过热的房地产开发投资市场迅速降温。但随后导致了如前所述的从1995年至1997年低谷期。
2003年6月13日，中国人民银行下发了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，新的房地产信贷政策主要有四个方面的变化：(1)提高了开发企业入市门槛，对开发商的实力和资信提出了更高的要求。一是开发商的自有资金不能低于总投资额的30％，二是控制建筑施工企业的贷款用途，防止其给开发企业垫资，三是楼盘主体封顶才能发放按揭贷款，四是房地产贷款只能用于本地区的房地产项目。(2)提高了高档房、别墅、商用房和买多套住房的购房成本，这类购房贷款按照现行同档同期一般贷款利率执行，同时提高多套住房包括第二套住房的首付款比例。(3)支持向中低住宅开发项目提供贷款。(4)对土地储备机构的抵押贷款进行限制，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的70％，贷款期限最长不得超过2年。央行这次对住房信贷政策作以上调整，是用经济的手段调控房地产市场，用金融杠杆来引导规范贷款投向，引导消费者理性购房。其出发点主要是防止房地产过热和房地产泡沫的出现，使房地产市场能够稳定健康地发展。
通过分析可以看出，我国在1993年和2003年这两次房地产市场过热或有过热迹象时，都运用了金融政策手段对房地产经济进行宏观调控。由于两次调控所处的背景有所不同，因而在具体手段和日措施上也有所差异。具体表现为：
1．金融政策在调控的形式上有所不同。房地产金融政策调控有两种基本形式：一是房地产金融政策直接调控。它是指以行政命令中央银行直接干预房地产信用的信贷限额和信贷质量；二是房地产金融政策间接调控。它主要是通过利率政策、法定存款准备金率，再贴现率和公开市场业务等工具，调节货币的供求量，达到调控房地产业的发展的目的。第一次调控主要采用了金融政策直接调控的形式，当时的国务院及国家计委责成央行直接干预房地产信用的信贷限额和信贷质量；而第二次调控采用了金融政策直接调控与金融政策间接调控相结合的形式，央行在直接限制商业银行对房地产业的信贷结构和信贷条件的同时，还通过利率政策来调节货币的供求量。
2．运用金融政策工具的区别。金融政策的主要工具可以分为二类：(1)一般性金融工具。它是对整个金融系统的货币信用的扩张或收缩的金融工具。(2)特殊性金融工具，主要是指专门调节房地产金融而使用的金融工具，如房地产生产信用控制、房地产消费信用控制，它主要包括选择性信用控制和直接信用控制两种类型。第一次调控主要运用的是一般性金融工具，即收缩的金融工具，通过控制资金供给总量，特别强调了投资贷款的计划性，给过热的房地产投资降温；第二次调控则主要运用了特殊性金融工具，没有对各商业银行的贷款进行总量控制，而是通过对房地产生产信用和消费信用控制，即对信贷结构和信贷条件提出了具体要求，来达到控制资金流向的目的。
3．调控作用的对象不同。第一次调控主要是针对投资者，通过收紧银根控制投资者的资金来源；第二次调控不仅针对投资者，同时通过信贷政策影响消费者，如通过提高高档房的购房贷款成本来影响高档房的需求，进而抑制高档房的供给，进而调整房地产投资结构。
4．调控的力度不一样。第一次调控带有很大的强制性，具有很浓的计划经济色彩；第二次调控则相对温和，更多地是利用经济手段进行调控。一是通过提高开发企业人市门槛和资信要求抑制投资过热，二是更多地使用了利率杠杆来调节资金的供求，引导投资和消费方向。
5．调控目标有所差异。尽管两次调控的基本目标都是为了给过热的房地产市场降温，化解金融风险，但侧重面有所不同。第一次调控主要是为了抑制增长过快的房地产投资，控制投资规模；第二次调控主要是调整投资结构，通过信贷政策控制高档房的开发，积极支持中低档房的开发，使房地产市场能够持续、稳定和健康地发展。
四、两次房地产金融政策调控的启示
1．这次政府加强对房地产市场的宏观调控是十分必要和非常及时的，标志着我国驾驭宏观经济形势能力的进一步加强。房地产业对我国的国民经济发展起着十分重要的作用，据测算，2001年房地产开发投资对中国GDP增长的直接贡献率为1．3个百分点，间接贡献率为0．6到1．2个百分点，两者相加共计1．9到2．5个百分点。这表明，中国GDP增长对房地产业的依赖程度较高。如果像1993年那样，等到房地产市场过热甚至产生泡沫再来调控，特别是采取刹车的话，对国民经济的影响将是非常大的。因此，在这一次对房地产市场的宏观调控时，要吸取1993年调控时的经验教训，珍惜当前房地产市场来之不易的大好形势。要减缓房地产发展的周期震荡，防止调控措施不到位而使房地产市场大起大落。
2．对房地产市场过热要真正做到“预防性调控”而不是“事后调控”。1993年，由于当时全国房地产市场不发达、机制不健全，部分地区房地产已经过热甚至产生了“泡沫”之后，采用了包括金融政策在内的调控手段，是“事后调控”。虽然使当时的房地产市场迅速降温，但也产生了较大的负面影响；而这次宏观调控则更大程度上是“预防性调控”，在这次房地产高潮中，采用金融政策调控是为了防范房地产市场过热甚至产生“泡沫”，以保证房地产市场健康稳定地发展。因此，要切实把握好调控的力度。对最近中国人民银行颁发的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，要充分考虑到可能产生的负面影响，有预见性地制定相应的配套措施，不要由于政策使用和执行不当而使房地产业再遭重创。
3．通过创新房地产金融工具，防范银行信贷风险。住房抵押贷款证券化不要仅停留在研究、试点阶段，现在全面推开的时机已经成熟，应当积极推进，全面推广。同时要借鉴美国的经验，加快建立房地产投资信托(BEIT)，给房地产开发投资更多的融资渠道。从而达到既分散银行信贷风险，又保证房地产业的健康发展的目的。
4．这次调控要因地制宜，切不要搞一刀切。房地产市场具有很强的区域性，仅管全国有部分地区的房地产市场有过热现象，但大多数地区的市场是健康的或基本健康的。而这次央行出台的政策主要是针对过热地区，但全国各商业银行都必须执行。这对其他地区，尤其是房地产市场并不太发达的中西部地区，房地产市场的健康发展将会受到影响。因此，央行应该允许各地根据各自的实际情况，因地制宜、因时制宜地制定实施细则；当地政府也应当采取相应的措施，保证房地产市场健康、稳定地发展。
5．这次调控要制定切实可行的实施细则，使政策具有可操作性。一是要制定合理的“高档房”界定标准。新的信贷政策中提及的“高档房”是一个很模糊的概念。“高档房”界定标准是以单价为标准，还是以总价为标准，或者是以总面积为标准等等，需要认真研究解决。二是“购多套住房”的确认问题，尤其是对“卖旧换新”购房性质的确认问题。“卖旧换新”者产生的交易，通常是先买新房后卖旧房，存在一个时间差。这类交易者本质上不是拥有多套住房。因此，在实际操作中不能视其为“购多套住房”，否则将对近期房地产的需求产生较大的影响。由此又会引发另外一个问题，就是如何监控先买新房，后确实卖出旧房的问题。防止以换房为名，以买多套住房为实的情况出现。