关键词：外汇市场压力（EMP）；货币政策；VAR模型
外汇市场压力在一定程度上反映了货币市场失衡程度。外汇市场压力与货币政策关系非常密切，人民币外汇市场压力对我国货币政策已产生了很大影响，为缓解外汇市场压力，货币政策在兼顾经济内外均衡和保持人民币币值稳定的目标下常常陷入困境（卜永祥，2009；胡宗义等，2009）。本文运用年内标准差非模型依赖EMP并采用VAR计量手段，估计我国人民币外汇市场压力大小与波动态势，分析EMP与我国货币政策变量的相互作用情况。
一、人民币外汇市场压力及其测度
（一）外汇市场压力定义与EMP指数
外汇市场压力是指通过调整本国汇率或外汇储备来消除一国货币市场失衡程度，并用汇率变化率与外汇储备变化率二者之和来表示EMP指数。
按照转换方法的不同以及是否需要模型估计，可以将EMP指数分为模型依赖法EMP指数和非模型依赖法EMP指数两大类。
模型依赖法EMP指数的特点是其各项权重系数不能由实际的经济变量直接观测到，必须通过具体的结构性模型进行估计。可由下式表示：
EMPt=Δet+ηΔrt（1）
其中Δet表示本国汇率变化率，本币汇率一般采用直接标价法表示。Δrt为外汇储备变化，是以外汇占款的形式进入国内基础货币的央行外汇储备变化率。η=-Δet/Δrt为转换系数，等于汇率对外汇储备的负弹性，用于将外汇储备变动转换成等价形式的汇率变动。
非模型依赖法EMP指数由Eichengreen等（1999）提出，其出发点是央行化解EMP的途径。这种EMP指数是双边汇率百分比变化、本国外汇储备百分比变化以及国内外利率差异变动的加权线性组合，权重选择以使三个组成变量的条件波动性（conditionalvolatilities）相等为标准。用公式表示为：
EMPt=Δet/σe+Δrt/σr+Δ（it-i*t）/σi（2）
这里Δe为汇率变化率，Δr为外汇储备相对于初始基础货币的变动率，Δ（it-i*t）为国内外利差的变动，式中各项的权重分别为各指标变量在各期样本标准差的倒数。
（二）人民币EMP指数构建与测度
央行化解外汇市场压力的途径主要通过调整汇率、外汇储备及利率等来实现，而目前我国基准利率还没有市场化，我国利率政策更多地是根据国内经济状况如通胀率来调整，而不是用来进行间接外汇干预。由于我国国内基准利率（图中取的是一年期存款利率）并不随人民币汇率及外汇储备的变动而调整，可以认为国内基准利率基本上不作为外汇干预的手段。因此本文参照Eichengreen等建立如下的人民币非模型依赖的EMP指数。
EMPt=1/σΔet1/σΔet+1/σΔrtΔet-1/σΔrt1/σΔet+1/σΔrtΔrt（3）
其中Δrt=ΔRtBt-1是经过基础货币调整后的外汇储备变化，Δet是汇率变化率。1/σΔet1/σΔet+1/σΔrt和1/σΔrt1/σΔet+1/σΔrt是各自的波动平滑法系数权重。
考虑到数据可得性，本文的样本区间为2000年1月至2011年12月，采用月度数据对上式定义的非模型依赖EMP进行测度，汇率选取人民币名义有效汇率（NEER），国内利率取银行间同业拆借加权平均利率，国外利率取美国联邦基金利率，货币供应量采用广义货币供应量M2，国内信贷数据根据中国人民银行的资产负债表进行估算，国内基础货币参照大多数文献选用央行资产负债表中的储备货币，运用CensusX12方法进行季节调整，排除季节因素的影响。国内信贷和外汇储备采用上期的基础货币进行调整，其余变量取对数再差分，得到最终数据。采用整个样本期均值及每个年度的均值为基准计算标准差权重来得到的EMP指数，通过分析两种均值计算方法的结果和对比之间经验，发现采用每个年度的汇率变化及外汇储备变动的均值为基准分别计算标准差作为权重所得到的EMP指数和实际情况契合较好，尤其适于描述频率更高的短期外汇市场压力波动态势，结果如图1。
从图1中可以看出二者都能近似描述出21世纪以来我国外汇市场压力升值走势，尤其是反映2005年汇率制度改革后我国人民币面临的较大升值压力，但是二者的具体数值及某些时段的波动并不一致。具体来看，从2000年到2003年这段时间我国升值压力较小，人民币币值相对稳定，但是采用整个样本期标准差计算的EMP指数一般比采用年内标准差计算得到的EMP指数的估计值偏小，这是很显然的，因为二者的波动程度不同。采用整个样本期标准差计算的EMP指数波动更剧烈。从图1中可见2005年以前虽然我国也致力于汇率制度改革，但是央行干预较强，人民币币值一直处于比较稳定的状态。2005年开始进一步的汇率市场化改革以来，人民币升值压力逐渐增大，尤其是在金融危机前夕达到较强升值压力的水平，而2008年金融危机发生后升值压力有所缓解，甚至个别月份还出现了贬值压力，这主要是因为危机期间全球经济陷入低迷，我国经济增速也放缓，国内出现资本外移现象，相应的人民币的国际需求也有所减少，人民币升值压力得到缓解。
二、实证模型构建与数据选取
在开放经济条件下，一国面临着资本项目开放、汇率稳定与货币政策独立三者之间的抉择，根据克鲁格曼的“三元悖论”，一国只能实现三者之中的两个，这其实也反映出开放经济中协调内部和外部均衡的难度。在管理浮动的人民币汇率及对外开放的经济背景下，虽然我国货币政策执行取得了很大成效，但是为兼顾经济内外均衡和保持人民币币值稳定的货币政策在应对人民币外汇市场压力（主要是升值压力）时也常常面临进退两难的境地，最突出的表现就是与汇率及其他政策的冲突。为缓解人民币升值压力，人民银行也进行了上述各种外汇干预（朱孟楠等，2009），可总结如下图所示：
（一）实证模型构建
一般而言，汇率、外汇储备、货币政策变量（利率、国内信贷等）以及经济基础变量（经济增长、通货膨胀率）都会对EMP产生影响，而反过来EMP也会影响这些经济变量的走势及取向。以往的研究中，朱孟楠等（2009）运用VAR方法分析了外汇市平稳注：（1）表中*标注的数字表示相应检验1%置信水平上的McKinnon临界值；（2）ADF检验的滞后阶数选取以SIC准则为标准；（3）（C，T，L）中前两个字母分别代表含有常数项和趋势项，L表示滞后阶数。
场压力与货币政策变量（国内信贷及利率）之间的关系，发现二者存在长期稳定关系，实证结果显示国内利率变化是导致我国EMP变化的主要因素，国内利率上升会导致人民币升值压力增大。许少强等（2009）采用SVAR方法考察了人民币外汇市场压力、国内货币供给及利率等变量的关系，结果表明为应对通胀压力而紧缩货币供给和提高利率都会增大人民币升值压力。颜永嘉（2011）利用ERW法测度了新世纪以来我国外汇市场压力及其走势，并利用VAR方法研究了外汇市场压力与货币政策指标变量（国内信贷、市场利率）间的关系，结果显示短期内人民币外汇市场压力与市场利率相互影响显著，而EMP与国内信贷量没有明显关系。考虑到更全面地反映我国货币政策，本文将人民币汇率变动、外汇储备变化量、国内信贷增长率、国内利率、国内经济增长以及通货膨胀率纳入到VAR模型向量中。
（二）数据选取和平稳性分析
本文选取的样本区间是2000年1月至2011年12月月度数据。EMP指数基于人民币名义有效汇率（NEER），采用非模型依赖法测度值，国内信贷增长率采用新增信贷环比增长率，国内利率选取银行间同业拆借加权平均利率月度值，由于我国没有GDP月度数据，采用工业增加值作为月度产出水平的近似替代，国内物价水平取消费物价指数CPI，并以2005年7月为基期转换成定基比数列，美国利率取美国联邦基金利率，有关数据变量在计算过程中除利率外均用CensusX12方法进行了季节调整。人民币名义有效汇率数据源自国际清算银行，国内信贷量及外汇储备来自中国人民银行网站，其余数据源自中经网统计数据库。
在构建和估计VAR模型前，要先对有关变量数据做平稳性检验。本文基于ADF检验和PP检验两种方法来进行单位根检验。数据平稳性检验结果如下表所示，本文检验及模型估计均使用Eviews6.0软件（高铁梅，2009）。
VAR模型滞后阶数的选择以AIC、SC准则为标准，同时结合内生变量格兰杰因果关系检验中各变量时滞，最后确定模型滞后阶数为3期。
（三）模型稳定性检验
在对模型进行估计和分析时，要检验所设定的VAR模型的稳定性。由图3可知，系统所有特征根均落在单位圆内，构建的VAR模型是稳定的。
三、人民币外汇市场压力与货币政策互动性实证分析
（一）Granger因果关系检验
模型内生变量间格兰杰因果关系检验结果如表2所示。表2中给出的是具有显著因果关系的变量。
从表中可以看出，国内信贷增长率、利率变化率及产出增长率都是人民币外汇市场压力产生的Granger原因，并且这三个量的变动在2～3个月内对外汇市场压力的Grange原因比较显著。而人民币外汇市场压力又Granger导致国内信贷增长率、利率变化率、产出增长率及通胀率的变动，不过作用时滞有很大不同，EMP对利率和国内信贷的Grange影响分别出现在3个月和6个月之后，人民币升值压力对货币政策产生Grange影响，而EMP对国内产出增长的Grange影响则时滞较长，出现在15个月后。表中还反映了利率和国内信贷、产出与国内信贷以及通胀率与利率这三对变量分别互为Granger原因，并且影响时滞大都较短，这在一定程度上反应出我国货币政策主要着眼于国内宏观经济状况（如物价和产出），具有一定的独立性。
（二）脉冲相应分析
从有关内生变量对人民币升值压力的回归系数看，国内信贷增长率在3期后与EMP具有负向关系，而利率变化率在2期后与升值压力具有正向关系，这可视为货币政策对人民币升值压力的反应。同时从中还可看出人民币升值压力对产出在短期具有抑制作用。利用脉冲响应函数对有关内生变量相互作用关系进行分析，具体结果如图4所示。
从图4可以看出，经济增长在短期会引发人民币升值压力，尤其在第3个月出现明显正响应，之后在第4个月出现负响应并震荡消失，而EMP对国内通胀率的响应并不显著，呈现震荡衰减走势，从前面的格兰杰因果关系检验也证实通胀率对EMP没有显著影响。
由图5可以看出，对于人民币升值压力的正向冲击，国内信贷增长率先上升，在第2个月出现显著正响应，之后呈现明显负向调整，并持续较长时间，这表明国内信贷增长率与人民币升值压力间具有负向关系，面对人民币升值压力，央行进行外汇干预，为保持货币供应量的稳定又会在国内货币市场紧缩国内信贷，以对冲外汇占款导致的流动性，而从响应系数看该值较小似乎又说明央行对国内信贷调整是审慎的。利率对EMP的反应在短期2个月内出现负向调整，而在长期又会呈正向变化，说明央行为缓解升值压力会调低利率而为了冲销外汇干预带来的流动性争取提高利率的方式，使得升值压力与利率之间呈现正向变化关系。经济增长对EMP的反应呈震荡走势，从Granger因果检验看EMP对经济增长影响时滞较长，但在3个月和5个月时出现负向变化说明人民币升值对经济增长具有微弱的抑制作用。
四、结语
国内信贷增长、利率变化及经济增长都是导致人民币升值压力变化的因素，在短期国内信贷增长可缓解升值压力，长期国内信贷增长则会使升值压力加剧，而市场利率提高和经济增长都会增加人民币升值压力。脉冲响应分析表明，对于人民币升值压力冲击，国内信贷增长率先短暂上升之后负向调整，市场利率则先负向调整之后正向提升，国内信贷和利率的这种变化可视为货币政策对人民币升值压力的反应。另外人民币升值对经济增长还具有一定的抑制作用。
实证分析还发现通货膨胀与人民币升值压力之间具有明显的非对称影响关系，通货膨胀率对人民币升值压力没有显著影响，而人民币升值压力则在一定程度上使通货膨胀加剧。说明人民币升值带来的流动性过剩所导致的通胀效应远超过升值对通胀的抑制作用，这种关系也表明采用适度通货膨胀来应对人民币升值压力并不能取得良好效果。
最后在缓解人民币升值压力上，政策当局应分别从短期和长期着手，逐步扩大人民币汇率弹性，推进人民币汇率及利率的市场化改革，保持国内信贷的平稳增长，改进冲销干预，创新政策工具，增强货币政策的独立性和效果，并加强各种宏观调控政策的协调搭配，转变经济增长方式，加快产业结构升级和技术创新，提高经济发展质量，在经济动态发展中不断化解升值压力，推动我国经济的内外均衡和协调发展。
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汇率风险，又称外汇风险，是指经济主体在涉外业务中因汇率波动而蒙受损失的可能性。保险公司所面临的汇率风险通常是由于汇率波动的时间差、地区差以及币种和期限结构不匹配等因素造成的。汇率变动带给保险公司的风险可以概括为三种类型：交易风险、折算风险和经济风险。其中，交易风险是指以外汇计价成交的交易因汇率波动而引起收益或亏损的可能性；折算风险是指公司为了编制财务报表，将以外汇表示的资产和负债换算成本币表示的资产和负债时所面临的风险，它会影响企业向股东和社会公开财务报表的结果；经济风险是指由于意料之外的外汇汇率变化而导致公司未来经营收益增减的不确定性。
以上三类外汇风险的不同特点，见表1。
由于持有外汇负债、存在对外支付需求以及经营外汇相关业务的要求等方面的考虑，保险公司需持有一定数量的外汇；同时，由于保险公司所持有的外汇资产的数量是动态变化的，因此，保险公司所面临的汇率风险既包括编制财务报表时面临的折算风险、汇兑交易时面临的交易风险，也包括潜在不确定性导致的经济风险。
二、汇率风险对保险公司造成的潜在影响
在保险公司经营管理过程中，汇率风险对保险公司的外汇资产和负债、外汇业务、偿付能力以及投融资活动产生重大影响，形成潜在威胁。
(一)在外汇资产和负债方面
汇率变动对保险公司的影响主要取决于外币净敞口是在资产方还是在负债方，主要体现为外币资产和负债不匹配带来的重估风险。
一方面，保险公司所持有的外汇资本金会因为汇率的变动而影响其实际价值。人民币升值会给持有美元资产的保险公司带来负的财富效应，导致以本币计算的外汇资本金缩水。
根据亚洲开发银行和德意志银行的预测，2006年人民币可能升值3%-4%，摩根士坦利则认为，到2006年底人民币对美元的汇率将达到7.5。分析汇率改革以来人民币对美元的汇率走势(见图1)发现，在今后一段时期内，人民币将继续保持稳中有升的趋势，而且这一趋势将持续较长时期。如果不采取汇率风险防范措施，保险业现在所持有的外汇资产将遭受更大损失。
另一方面，对外汇负债来说，保险公司的外汇负债主要是应付外汇赔款。人民币升值将使保险公司在支付等额的外币赔款时所对应的人民币实际价值降低。
总之，如果外币资产多于外币负债，净敞口在资产方，人民币升值虽然会导致外币资产和负债在折算成人民币时都有所减少，但资产减少的更多，从而对保险公司造成不利影响；如果外币净敞口在负债方，人民币升值则会带来正面影响。
(二)在外汇业务方面
汇率变化对保险公司业务的影响主要体现在三个方面：
1.影响外币保单的实际人民币收入。外币保单与国内一般保单最大的差异，是外币保单是以外币定价。保户用外币缴纳保险费，保险公司在给付满期金或理赔金时，也依保户指定的外币支付。人民币升值将使保险公司外币保单的实际人民币收入下降。
2.影响保险公司的再保经营。由于保险公司的直保业务通常是用人民币计价，如果在再保业务中再保摊回赔款以美元计价，那么在人民币升值的情况下，再保实际摊回赔款的人民币价值将会下降，保险公司所承担的实际自负赔款额度上升，从而增加了保险公司的业务经营风险。
3.影响保险外汇业务需求。长期持有外币资产的民众在汇率风险意识提高后，会主动寻求规避汇率风险和分散投资风险的措施，从而大大增加对长期型的外币保单，如外汇储蓄类保险(外币的教育金保险)、外币投资类保险等投资理财性质的保险产品的需求，这将为保险公司拓展保险业务创造出巨大的市场空间。尽管当前外汇保险业务范围，仅限于人身意外险和财产险等短期险种，不包括投资理财性质的保险产品和长期寿险，随着经济形势的变化，境内居民购买外汇人身保险的限制将会逐步放宽，境内保险公司将逐渐可以经营长期型外币保单、甚至是投资理财类外币保单业务。
(三)在保险公司偿付能力方面
保险公司的偿付能力是影响公司经营的最重要因素。影响保险公司偿付能力的因素主要有资本金、准备金和公积金、业务规模及保险费率。除此之外，保险资金的运用、再保险业务等情况也会对偿付能力产生影响。
人民币升值会引起保险公司外汇资本金的实际人民币价值贬值，也会给公司的业务经营带来重大影响，进而，会影响到保险公司的偿付能力。在外汇资金投资方面，由于政策的限制，中资保险公司不能进行外汇衍生品交易，这使得保险公司无法利用金融衍生产品作为对冲工具来规避汇率风险。在保险外汇资金投资收益不高的情况下，如果未来人民币升值幅度过大，所获得的投资收益将无法弥补汇率变动所带来的损失，也会对保险公司的偿付能力带来一定影响。
(四)在引进战略投资者方面
汇率变动也会对国际商业资本的进入产生影响。从积极因素看，对于已进人中国的外国直接投资，其利润汇出因人民币升值而实实在在地获得增加，其所获得的人民币收益的国际购买力也得到了提高，汇兑收益将促进已进入外资的扩张。在此示范效应下，如果海外预期人民币继续升值，将有利于增强我国保险公司在引进战略投资者时的谈判地位；
从消极方面看，初始资本门槛提高将对新资本的进入产生抑制作用。一国货币升值后，就会使该国成为更昂贵的投资地。人民币汇率升值将导致中国对外资的吸引力下降，减少外商对中国的直接投资。
(五)在海外并购方面
海外并购是我国保险公司实现国际化的主要途径。汇率变动会影响国内保险企业的并购成本，从而在一定程度上影响保险企业的对外投资能力。一方面，人民币升值，企业进行对外投资时，一定数量的人民币兑换的外币数量就会相应增多，这将在一定程度上刺激中国保险企业的海外扩张欲望。另一方面，人民币升值后，保险公司外债本息还付压力减小，可以在外国向当地金融机构贷款，适时进行海外并购。
三、保险公司汇率风险的防范与化解
随着国家外汇政策的逐步开放，保险公司的业务范围和投资领域也在逐步扩大，这对保险公司汇率风险管理提出了更高的要求。保险公司应增强紧迫感，学习运用先进的汇率风险管理工具和方法，尽快提高汇率风险管理水平。
(一)树立汇率风险防范意识
长期以来，中国的人民币汇率水平保持相对稳定，这使得一些保险公司的汇率风险意识较弱，把为防范汇率风险所付出的成本看作是额外负担。现在随着人民币汇率灵活性的逐渐增大，各保险公司必须要增强汇率风险意识。保险公司必须要在公司内树立全面、全员、全过程的风险管理意识，培育公司统一的风险管理文化，依靠最高管理者到基层员工各个层次的相互配合，把风险管理贯穿到业务的每个环节。
(二)完善汇率风险管理体系
为了更加系统、有效地管理汇率风险，保险公司要改善公司治理结构，完善风险管理的组织架构，建立分工合理、职责明确、关系清晰的组织体系，制定汇率风险管理方面的相关制度，为汇率风险的有效控制提供必要的前提条件。应建立科学、有效的激励约束机制，建立风险调整后的绩效考核标准和激励制度，激励经营管理人员不断提升汇率风险的管理水平。要建立风险责任制度和检查制度，明确各岗位的义务和职责，并通过风险管理部门、合规部门和审计部门的监督，促进汇率风险管理相关制度的有效执行。
(三)加强保险外汇资金运用管理
保险公司可以通过加强保险外汇资金的运用管理，提高保险外汇资金的经营效率等途径，减弱甚至抵消汇率浮动带来的损失。
1.加强资产负债管理
加强外汇资金的资产负债管理是加强外汇资金运用管理的前提。保险公司应在充分考虑外汇资产和负债特征的基础上，制定外汇资金投资策略，使不同的外汇资产和负债在数额、期限、性质、成本收益上相匹配，以便有效控制汇率风险。
2.扩大保险外汇资金运用规模
某保险集团公司海外投资收益率扣除汇兑损失后，依然高于国内投资，从一个侧面说明扩大保险外汇资金的运用可以从一定程度上减少汇率损失。因此，保险公司和监管机构应共同努力，扩大外汇资金运用规模，实现外汇资金有效益的流动，以收益冲抵汇率风险带来的损失。
3.提高保险外汇资金投资绩效
即使在人民币存在预期升值的情况下，选择适当的投资渠道、提高保险外汇资金的投资绩效依然有可能抵消汇兑损失的影响。根据《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》及实施细则的规定，保险公司的外汇资金可投资于银行存款、外国债券、银行票据、大额可转让存单以及中国企业海外上市股票等投资工具。但目前，保险外汇资金的投资领域主要集中在境内银行存款，投资品种比较单一，收益局限性较大。因此，保险公司应拓展外汇资金的投资渠道，优化投资组合，以提高外汇资金的投资收益，减弱汇率风险的消极影响。
4.充分利用专业投资管理公司
根据规定，保险外汇资金的境外运用应该实行托管制，并委托境内保险资产管理公司或境外专业投资管理机构管理。同时，由于各保险公司单独进行外汇资金投资的成本较高，因此可以选择委托资产管理公司投资的方式，通过外汇资金投资专业化来提高投资绩效、降低汇率风险带来的损失。
(四)使用金融产品交易
管理汇率风险是保险公司面临的严峻挑战，这有赖于金融衍生品市场的完善，尤其是外汇衍生品的丰富。对远期、掉期业务等金融工具的有效使用有助于保险公司防范汇率风险。由于目前市场上缺乏人民币汇率衍生工具，所以，通过资金管理的方式，即资产负债方式来管理汇率风险比较适合保险公司。保险监管机构应逐步放宽避险工具的使用，切实做好对冲方面的制度安排，并取消对保险资金投资金融衍生品部分限制，以便保险公司能够更好地规避风险。
(五)合理配置外汇资产币种
由于外汇市场上，各外汇对人民币的汇率波动情况不一样，为分散外汇波动风险，可以考虑对外汇资产的币种及相应的持有量进行调整，使一币种外汇资产升值所带来的影响与另一币种外汇资产贬值所带来的影响产生抵消效应，从而从一定程度上缓解汇率风险，实现资产的保值增值。例如，在当前时期内，根据汇率走势，可以适当减少美元资产持有量、增加欧元资产持有量。但是，由于各外币之间以及外币与人民币之间存在多重关系，影响汇率波动的因素增多、也更加复杂，所面临的风险也相对较大，因此，现阶段不宜过多进行外币间的对冲。