第一部分2019年度工作总结
一、党建工作情况
学习贯彻党的十九大精神，认真履行“一岗双责”，落实党风廉政建设主体责任和监督责任，坚持廉洁自律，开展了以下工作：
一是健全机构，落实责任。年初成立了以党委书记为组长的党风廉政建设工作领导小组，明确分工，责任到人。按照谁主管、谁负责和一岗双责的要求，与七个党支部签订了反腐倡廉责任书。公司纪委每季度定期召开中层干部述责述廉会议，参会人员对各自的履职情况和廉政建设情况进行了现场述职，做到党风廉政建设和企业生产经营紧密结合，同安排、同落实、同考核，形成了党委统一领导，党政齐抓共管，部门各负其责，依靠员工支持参与的良好工作局面和整体合力。
二是把“三重一大”集体决策制度作为贯彻落实党风廉政建设责任制的一项根本性制度，严格贯彻执行。定期召开公司党委会，针对涉及“三重一大”的问题集体决策，有效地避免了在重大问题的研究决策上个人说了算的现象。
三是加强了理论学习，坚持每月召开党委中心组集中学习，认真撰写学习笔记。在党风廉政建设月，邀请请地方纪委为全体党员上反腐倡廉课，讲解新《宪法》、《监察法》，开展落实十进十建活动，增强全体党员防腐拒变意识。
四是创新工作形式，组建微信工作交流群，抓住重要节点宣贯中央禁令、倡导廉政过节；在“五一、十一、中秋、春节”等重要时间节点，通过OA网，群发短信，通过OA网，编发一些廉政短信进行温馨提示，确保节日风清气正，廉洁祥和；落实约谈制度，纪委书记定期对相关人员进行廉政谈话，达到了关口前移、防微杜渐的效果。
工作业绩情况
二、生产经营情况：
（一）业务规模迅速突破。存量客户经营较好
移动过网份额：2018年9月**分公司移动过网份额达到23.7%，提升率在县市排名第二。截止2018年9月，净增移动用户16177户，完成率在@@县市中排名第二，移动存量用户保有率为86.35%，在县市排名第1；宽带存量用户留存率88.82%，，在县市排名第1；天翼高清存量用户留存率89.39%，，在县市排名第2。
（二）农村支局划小持续推进、厅店联责经营初见成效
2018年农村分局划小在2017年基础上持续推进。承包经营单元的承包人严格按照竞标流程来选定，选择有能力的人进行承包。同时积极响应承包单位需求，全力做好倒三角支撑工作。组织业务培训，及时为承包单位做好分析指导，对靠后单位进行帮扶。每周组织召开分局工作例会，对分局进行业务培训，工作安排部署，并对工作开展情况进行通报，针对经营过程中的问题及时纠偏、改进。所有农村支局全业务收入持续增长，平均涨幅20%以上，其中有5个单位收入涨幅超30%。
为了强化农村宽带攻防体系，进一步激活农村经营活力，按照省市公司要求，2018年在农村分局全面实施五级网格划小，建立农村网格销售体系，从过去农村四级划小以农村支局为主导的经营模式向五级划小已网格承包人为主的模式转变，将分局二次划小为57个片区，由57个厅店参与以店包村联责经营，装维人员下沉到厅店，与厅店协同作战，截止到6月份，所有厅店及装维人员已到位，农村网格销售体系已基本建成。从运行的几个月来看，相关经营工作已在逐步落实到承责厅店，厅店及装维酬金也得到一定提升。
（三）做好营销活动统筹，整村推进等专项活动开展
针对阶段性的营销活动，根据活动内容编制营销方案，包括目标分解、营销路径、活动组织形式、激励、宣传等内容，并组织相关培训指导。在活动过程中，对执行情况进行通报督办，及时总结好的经验做法及存在问题，不定期组织召开督办会，对各部门的完成情况进行通报，完成好的单位作经验介绍，靠后的单位要汇报改进措施，并对存在的问题及时解决。活动结束后，对整个活动进行评估分析，及时总结问题及不足。
整村推进结合精准扶贫工作积极获得当地政府部门的支持，厅店积极参与包保区域的整村推进，开展入户营销及“一村一册”信息收集，市公司抽调渠道人员全力支撑分局开展整村团购会活动现场收割，将天翼高清电视及电视深入推进农村区域，起到了很好的宣传造势效果，抢占了农村市场用户，2018年截止9月份已累计完成了73个达标村。
（四）政企市场精耕细作，各项指标完成良好
1、聚焦战狼和云业务拓展，持续攻坚
2018年，**政企聚焦战狼行动，在多个行业开展不限量和天卡团购。其中续约有金融、政务、司法等条线，对低渗透的单位如环保局、广电网络开展营销，1-3季度拓展部限量客户2100余户。拓展天翼云，签约医卫监管云平台80核，1-3季度发展中小企业云及政务单位云210核。
2、持续组织，开展农村和商业市场活动。2018年商业持续开展了企业集中促销，园区蓝领行动，酒店完美联盟促销等集约化活动，并在乡镇开展集中促销活动，穿透到乡镇企业和园区。在城东工业园开展挂图作战，锁定客户的跟踪营销；联合行业开展特征市场的集中营销，对医保药店和专业市场突破营销。由农村分部主导，各行业组协同，实现了七站八所集团客户的大幅提升，商机上报、欠费回收得到有效管控。
3、集中攻坚，突破教育行业瓶颈。2018教育行业持续做好教育城域网的对接，同步开拓班班通，在言程中学、职教中心等学校开展班班通营销，在四中，职校中心开展翼校通营销，共发展班班通100余户，翼校通1100余户。签约智慧幼儿园3个，在2018年秋季前置营销中，**校园团队全市发展居首位。
4、精耕细作，提升智慧行业渗透率。通过划小数据显示，**政务行业占用率居全市最高，在很多一体化项目方面都是率先承接和启动，在公安系统的警务通、政府行业的政务通、金融行业的行务通，村居在线、调查队移动调查终端、农技宝项目等一体化接应项目方面，积累有近2000户的高质集团网存量。存量维系难度大，增量提升空间相对其他县市小。我们梳理了行业业务渗透率清单，锁定重点客户，通过智慧行业引领发展，其中锁定有农商银行的“行务通”项目、医卫的“家庭医生签约”行业拓展、物联网行业的物联网项目拓展等。
（五）网络质量提升，装维服务获得用户认可。
1、工程建设方面
（1）分析分局项目投资，克服投资效益的矛盾，基本全部满足了各分局的建设需求。截止10月25日完成35个村整村推进工程、完成134个FTTH补盲工程、完成15个小区接入工程，共计新增H端口约13000个。为业务发展提供保障（2）挤时间，合理安排，一个月内完成了全市学校家属区与教育网分离H网建设工程。共完成18个学校，新增H端口300多个（3）按照@@建设部要求，合理安排，合作配合，圆满完成城区56个B小区改H工程。为提值增效，保存量提供保障（4）**城区不断扩大，原城域网络已不能满足用户接入，我们合理规划，精细勘察，完成**2018年城域网建设工程。本工程新建17个光交，主干24芯、48芯、96芯、144芯光缆扩容共44.90皮长公里，共计2272.80纤芯公里。争取投资约96万元（5）完成**城南至南海等6段中继光缆工程。本工程总投资为39万元，共敷设24光缆68.90公里（6）**中心局至@@中继光缆工程，形成第二路由提高中继光缆的安全性。共敷设24光缆38.80公里,敷设96光缆1.30公里，敷设288光缆1.30公里，共计41.40皮长光缆，合计1430.40纤芯公里（7）较好地完成政企业务应急支撑工作，截止10月完成政企业务应急工单214单。政企支撑团队成立一年多来，紧密协作、高效运转，大幅提升了**政企客户业务支撑效率，支撑能力显著增强，提高了客户感知（8）完成17年六期LTE工程35个基站建设开通；完成2018年七期LTE工程城区69个基站设计、建设开通；完成2018年12个C网基站建设开通；完成3个室分建设（9）完成街河市营业厅建设等其他工作
2、设备维护方面
（1）结合@@建设部2017-2019年的城域网网络建设方案，对**城域网进行了持续的优化。完成了NE40到MSE的改造，使**具有3台综合接入能力的核心设备（2）配合@@增加了2个10G的上行电路。使**的上行带宽增加为120G（3）完成了用户端200M以上速率到桌面的接入测试（4）完成了**城区妇保机房的业务割接和机房退网工作并将退网电源和空调设备利旧到洈水鸡鸣寺模块点（5）完成了**政法委专网设备的搬迁（6）完成了**教育局教育城域网网络接入方案及数据规划和部署（7）完成了17个乡镇分局的机房、设备巡检；对存在的安全隐患进行了及时的排查与整改（8）完成了中心分局两台500KW的发电机组的维修保养；金松100KW、刘家场100KW发电机组的维保工作，对其他乡镇发电机组的维保在进行中（9）2018年开通了南海中心机房OLT002-C300并割接下线了南海OLT-C220设备;开通了南海金鸡寺机房OLT001-C300并割接下线了南海金鸡寺原有的两台OLT-C320设备;配合固网部完成了开通EPON业务设备的数据规划。保障了epon业务的顺利开通;配合固网部完成了开通EPON业务设备的用户端挂测
3、政企支撑方面
（1）配合政企客户中心很好的完成了**政府视频会议系统的保障，和后期的维护工作赢得了**市政府信息中心的信任和好评（2）保障了医保、财政、公安、国土、银行等专线专网的日常稳定运行（3）完成了每月约50单的政企客户的业务现场勘测、交工及验收工作（4）完成了电子政务网络的17个乡镇的巡检和城区100多个科局级单位的巡检工作（5）完成了每月2000多次的装维支撑工作（6）完成了每月约200多个的政企客户的障碍（7）配合抢单班完成公众客户层面的装机工作(8)完成了政务“一张网”8个镇级网络、8个便民中心和115个村级网络的建设任务(9)完善了政企客户维护资料，建立一手齐全的客户档案(10)完成了日均5例共计约750例的政企障碍支撑工作
（六）加强内部管控、综合工作质量提升。
完善财务制度建设，进一步规范各项会计工作。在费用报销审批上，严格遵循事前审批，审批同意后方可组织实施、转入报销流程。加强预算管理，充分发挥财务的核算与监督职能，确保重点工作有成本支撑，为财务预算的执行、全面考核经营执行情况提供了依据。
遵循严谨性的原则，积极配合外部审计。迎接省公司资金专项审计，针对公司资金管理，积极的与审计人员进行对接、沟通，根据审计的要求进行了调整，规范并强化了公司的资金管理工作。
二、存在的主要问题
执行力需提升。专项营销活动效果不佳，活动接应流程长，传达到一线速度较慢。活动组织有待细化，流于形式。活动落地执行细节有待加强，需加强一线营销人员业务培训和营销技能培训。强化执行力，对相关规章制度、营销政策必须严格执行，对违规行为将在绩效考核中严格考核。
营销活动不系统。虽然我们举办了多场小区营销，对小区渗透率，仍然掌握不够，没有形成一手完整的有效的客户资料。虽然我们的发展在@@靠前，但仍没有在竞争区域树立一个真正的标杆小区。在做深做透，规模发展上仍然有很多需要探索。
第二部分中国电信**分公司2019年工作思路
一、总体目标
坚持以党建为统领，聚焦三化战略（网络智能化、业务生态化、运营智慧化），努力实现2019年收入增长和市场份额双提升。
二、基本思路
以“收入和份额”为核心，以“渠道深耕”和“服务领先”为两个抓手，做好“发展、改革、管理”三项工作，确保完成各项指标。
三、主要路径
1、全面做好2019年预算分解及收入组织工作，确保完成@@市公司下达的量收目标。
2、做好营销活动统筹工作，统筹资源，组织前端各部门与渠道的协同营销。
3、持续做好整村推进工作、推动天翼高清电视规模发展。将进一步规范营销动作，强化执行和过程管控。
4、深入推进农村分局网格二次划小工作。
5、加强业务管理，避免因业务违规受理致使收入流失。
6、加强欠费回收工作，分政企和公众两条线进行通报，加强督办和考核。
关键词：管理者过度自信；融资偏好；公司投资
中图分类号：F830.91；F275.1文献标识码：A文章编号：1001-6260(2010)01-0130-09
一、问题的提出
MyerS(1984)在“资本结构之谜”一文中将不对称信息引入到资本结构理论研究中，由此提出了新优序融资理论，即企业在进行融资时，会先偏好内部融资，如果需要外部融资，则先选择债务融资，最后选择权益融资。新优序融资理论由于否定最佳资本结构的存在，因此引起了大量学者对权衡理论与新优序融资理论的实证研究。Shyam-Sunder等(1999)、Fama等(2002)及Frank(2003)等对美国公众公司的实证检验在一定程度上支持了MyerS(1984)的新优序融资理论。新优序融资理论依赖两个重要的研究假设，即理性人假设与信息不对称，然而Heaton(2002)以人的非理为前提，基于管理者过度自信对新优序融资理论提出了一种新解释，这种新解释不涉及信息不对称，由此对新优序融资理论提出了挑战。Malmendier等(2005a)及Peng等(2007)等的实证检验都支持了Heaton(2002)的新解释。事实上，随着行为公司财务学研究的逐渐兴起(Baker，etal，2004)，基于管理者过度自信的资本结构决策研究正成为现代资本结构理论研究的一个新的发展方向。Lee等(1995)、Yate等(1998)对过度自信的跨文化研究表明，与美国人相比，中国人更过度自信。而就国内相关的研究而言，学者们主要还是围绕MyerS(1984)提出的新优序融资理论来考察我国上市公司的股权融资偏好行为(陆正飞等，2004；刘星等，2004)，鲜有学者考察管理者的过度自信行为对公司融资偏好行为的影响。心理学的相关研究表明，人的过度自信行为会受到人的年龄、工作经验、教育背景及专业技能等个人特征的影响(Heath，etal，1991FraSer，etal，2006)。基于以上研究背景，本文从管理者个人特征的角度，分别以我国上市公司总经理的年龄、任职时间、学历及教育背景作为管理者过度自信的替代变量，从公司投资的角度具体考察管理者的过度自信行为对我国上市公司内部或者外部融资偏好行为的影响。
二、理论分析与研究假设
传统的理性人假设认为，人在做决策时存在一致的信念(conSiStentbeliefS)和一致的偏好(coherentpreferenceS)，也就是说，当接收到新信息时，人们根据贝叶斯法则来正确地调整他们的信念，在信念给定的情况下，人们根据例如主观期望效用最大化这样的标准来做出决策(BarberiS，etal，2003)。然而心理学的研究却发现，人并非完全理性的，人在做决策时的信念和偏好会出现系统性的偏差，并表现出过度自信、典型性(repreSentativeneSS)、锚定(anchorin’g)、损失规避及心理会计等行为特征(Kahneman，etal，1982)，其中最为稳定的就是人们在判断过程中的过度自信行为(DeBondt，etal，1995)。过度自信行为是指人们在做决策时对自身能力和知识面的高估而产生的偏差，由此产生的后果就是人们在做决策时会高估决策获得成功的可能性，而低估与决策相关的风险。人的过度自信行为主要产生于“好于平均”(better-than-average)效应，即当人们评估自己的能力时，倾向于高估自己，认为自己的能力要高于平均水平(Larwood，etal，1977；Alicke，1985)，例如，当被问及驾驶技能时，绝大多数的受访者都认为自己要好于平均水平(SvenSon，1981)。这样的“好于平均”效应会影响人们的因果归因，因为人们会把成功的结果归因于自身的能力，而把失败的结果归咎为坏的运气，由此进一步增强了人们的过度自信(Miller，etal，1975)。另外，人们对未来前景的过度乐观也能强化人们的过度自信，尤其当人们乐观地认为他们可以控制行为的结果时(Langer，1975；WeinStein，1980)。过度自信在许多职业领域里都有所表现，例如工程师、医生和护士、律师、管理者以及创业家等(LichtenStein，etal，1977；Bazerman，1990)，但是相对于一般人，公司的管理者更可能表现出过度自信(Malmendier，etal，2005a)。
既然管理者存在着过度自信行为，那么管理者的这种行为会如何影响公司的融资决策呢?Heaton(2002)最早从理论上分析了管理者的过度自信行为对公司融资偏好行为的影响，他认为，过度自信的管理者会高估他们为公司创造价值的能力，并由此高估公司投资项目未来所能产生的现金流量，因此，过度自信的管理者会认为市场低估了他们公司发行的风险证券的价值，这导致他们不愿意进行外部融资。当公司必须寻求外部融资时，由于股票价格相对债券价格对市场的预期更加敏感，这使得过度自信的管理者认为发行股票比发行债券的成本要更高，因此他们会更加偏好债务融资。这样，管理者的过度自信行为就使得管理者的融资偏好为先选择内部融资，再选择债务融资，最后选择外部权益融资。Mal-mendier等(2005a)在对Heaton(2002)的新解释进行实证检验时进一步指出，由于过度自信的管理者通常会高估自身的知识和能力，从而高估公司投资项目未来所能产生的现金流量，因此，当公司存在充足的内部资金时，过度自信的管理者会进行过度投资，而当公司缺乏内部资金时，考虑到外部融资的成本太高(Heaton，2002)，他们会减少公司的投资，此时公司额外的现金流量能为公司的投资提供融资，由此导致了公司投资与现金流之间的敏感度。Malmendier等(2005a)的实证结果也表明，存在过度自信管理者的公司由于更少地利用外部融资，因此其投资与现金流之间的敏感度会更强，由此支持了Heaton(2002)的新解释。Peng等(2007)以管理者的性别作为管理者过度自信程度的替代变量，研究得到类似的结果。以上的理论分析同样适用于我国的上市公司，因此，本文提出以下假说：
假说：总经理过度自信比较强的上市公司，投资与现金流之间的敏感度较高。
三、研究设计
1样本的选取
本文的研究样本为2003-2006年在沪深证券交易所上市的公司。本文首先手工收集了上市公司
总经理的学历和教育背景这些个人信息，能够同时获得这些个人信息的样本观测值共有4040个，然后通过剔除符合以下条件的公司，最后得到共计2430个样本观测值。这些条件分别是：(1)金融类公司；(2)*ST、ST公司；(3)同时有发行B股或者H股的公司；(4)不能获得连续三年主营业务收入数据的公司(用于计算成长性)；(5)财务数据异常的样本观测值，比如投资机会(Tobin’q)大于10、负债比率大于1等；(6)财务数据不完整的公司，以及总经理的年龄和任职时间这些个人信息不完整的公司。样本公司的所有财务数据和公司治理数据均来自CSMAR数据库，上市公司总经理的学历和教育背景以及部分缺省的年龄和任职时间信息通过手工收集得到。
2研究变量的定义
本文主要通过公司投资与现金流之间的敏感度来研究我国上市公司管理者的过度自信行为对公司内部或者外部融资偏好行为的影响。被解释变量主要为公司投资，解释变量主要为公司现金流量，控制变量主要包括公司的投资机会、成长性、公司性质、负债比率、销售收入、流动资产、公司规模及行业等，各变量的定义如表1所示。其中，对行业这一控制变量的定义，本文是把全部样本观测值按照中国证监会公布的行业分类标准分成12类(金融类除外)，然后再把制造业按二级代码分成10类，并取20个行业哑变量。
需要说明的是，国外学者对管理者过度自信的度量，目前主要还是借鉴Malmendier等(2005a)及Malmendier等(2005b)的方法，即管理者执行股票期权是否迟于执行期、管理者在职时是否把股票期权持有至到期日、管理者是否习惯性地增持公司股票及商业新闻对管理者个性特征的描述。考虑到我国上市公司管理者的持股比例并不高，股票期权也是近年来才开始实施，并且持股和股票期权只占管理者薪酬的一小部分，再加上我国媒体的不发达及较强的主观性，因此本文没有采用以上度量方法。在国内，余明桂等(2006)及姜付秀等(2009)分别采用国家统计局公布的企业景气指数和上市公司年度业绩的乐观预告(或者盈利预测)是否变化作为管理者过度自信程度的替代变量。本文认为由于国家统计局公布的企业景气指数是对外部经济环境的估计，因此，这一指标更加适合于度量管理者乐观而不是管理者过度自信；而上市公司年度业绩的乐观预告(或者盈利预测)同时受到外部经济环境和公司信号传递(Ajinky.etal，1984；BaginSki，etal，1993)等内在因素的影响，因此这一指标也存在较大的缺陷。心理学的相关研究结果表明，人的过度自信行为会受到人的年龄、工作经验、教育背景及专业技能等个人特征方面的影响(Heath，etal，1991；FraSer，etal，2006)。基于以上原因，本文尝试采用总经理的年龄、任职时间、学历及教育背景作为总经理过度自信的替代变量，具体理由如下：
(1)总经理年龄。Taylor(1975)和ForbeS(2005)的研究发现，管理者的年龄会对管理者过度自信的程度产生影响：相对于年龄较小的管理者，年龄较大的管理者在做决策时会收集更多的信息，花费更长的时间，由此减少在决策时所产生的判断偏差；与此同时，年龄较大的管理者在过去可能经历过更多的失败或者决策错误，这有助于他们正确认识自身的能力和掌握的知识，从而减少因对自身能力和知识面的高估而产生的判断偏差。因此，相对于年龄较小的总经理，年龄较大的总经理其过度自信的程度可能比较弱。
(2)总经理任职时间。Frank(1988)、FraSer等(2006)的研究发现，过度自信的管理者在做决策时虽然会高估自身的知识和能力，但是随着管理者经营管理经验的增加，他们可以从过去的经营管理决策中收集更多的新信息，从而不断修正因对自身能力和知识面的高估而产生的偏差，因此，随着管理者经营管理经验的增加，管理者的过度自信行为会有所减少。相对于任期较短的总经理，任期较长的总经理拥有更丰富的经营管理经验(ForbeS，2005)，因此，他们过度自信的程度可能比较弱。
(3)总经理学历。LichtenStcin等(1977)的研究发现，教育水平的高低会对人们的决策过程产生影响，人们的教育水平越高，其在做决策时的过度自信行为就越少，原因在于教育水平越高的人越可能从正反两方面来收集有关决策的信息，从而越容易意识到自己在做决策时所产生的判断偏差(Koriat，etal，1980)，由此弱化自己的过度自信行为。因此，相对于拥有低学历的总经理，拥有高学历的总经理其过度自信的程度可能比较弱。
(4)总经理教育背景。Heath等(1991)的研究成果表明，在做决策时，当人们认为其对该决策拥有更多的知识时，人们会更倾向于过度自信，原因在于当该决策出现好的结果时，人们会把好该结果归因于自己对该决策所拥有的知识，而当决策出现坏的结果时，人们会把坏的结果归咎为坏的运气。Ben.David等(2006)的研究发现，公司CFOS拥有的专业技能越多，CFOS的过度自信行为越多。因此，当上市公司总经理拥有的教育背景不同时，总经理过度自信的程度可能存在着差别：相对来说，拥有经管类教育背景的总经理可能具有与公司财务决策相关的更多专业知识，因此他们过度自信的程度可能比较强；与之相反，拥有理工类教育背景的总经理可能具有与公司财务决策相关的更少专业知识，因此他们过度自信的程度可能比较弱。
另外，本文又借鉴Malmendier等(2005a)对总经理教育背景的分类方法，把总经理的教育背景分为三类：第一类是经管类教育背景，是指总经理过去经历过经济、管理、金融、会计、财务等经管类教育；第二类是理工类教育背景，是指总经理过去经历过工程、技术、物理、化学等理工类教育；第三类是其他类教育背景，是指总经理过去经历过法律、文学、哲学等其他类教育。
3描述性统计
表2列出了样本观测值的描述性统计。从中可以看出，我国上市公司总经理的年龄平均约为46岁，任职时间平均约为3年；在全部样本中，约52％的总经理拥有本科及本科以下学历，48％的总经理拥有本科以上学历，约45％的总经理拥有经管类教育背景，约52％的总经理拥有理工类教育背景，约3％的总经理拥有其他类教育背景，只有约25％的上市公司为民营上市公司。
四、实证结果及分析
1对假说的实证检验
为了对假说进行实证检验，本文借鉴Fazzari等(1988)研究企业融资约束的方法，构造了以下模型：
其中，β0代表常数项，β30代表系数，t代表时间下标。之所以引入销售收入、流动资产及公司规模这几个控制变量，是因为Ramirez(1995)、HouSton等(2001)及Malmendier等(2005a)等发现销售收入、流动资产及公司规模会显著地影响公司的投资。另外，为了控制公司性质和融资结
构对公司投资的可能影响，还引入了公司性质和负债比率作为控制变量。
表3列出了以总经理年龄和任期分组的实证检验结果。表3的第(1)列列出了对总样本的实证检验结果，从中可以看出，CF1的参数估计值为0.058，且在1％的水平上显著，这一结果与Fazzari等(1988)、Kaplan等(1997)及Malmendier等(2005a)的研究结果相一致，表明我国上市公司的投资与现金流之间的确存在着一定的敏感度。表3的第(2)列和第(3)列分别列出了对低年龄组和高年龄组的检验结果①，从中可以看到，CF。的参数估计值分别为0.066和0.048，且分别在1％和5％的水平上显著，但是前者的估计值要大于后者，F检验的结果显示两者的差异在1％的水平上显著，由此支持了本文提出的假说，表明随着总经理年龄的增长，总经理可能会逐渐认识自身的能力和掌握的知识，在做决策时也会收集更多的信息，他们过度自信的程度可能减弱，因此他们高估公司投资项目未来所能产生的现金流量的程度也比较弱，当公司需要为其投资项目进行融资时，年龄较大的总经理会较多地利用外部融资，从而公司投资与现金流之间的敏感度有所减弱。表3的第(4)列和第(5)列分别列出了对短任期组和长任期组的检验结果，从中可以看到，CF，的参数估计值分别为0.058和0.056，且都在1％的水平上显著，但是前者的估计值要大于后者，F检验的结果显示两者的差异在10％的水平上显著，由此支持了本文提出的假说，表明随着总经理任职时间的增加，总经理的经营管理经验可能越丰富，他们过度自信的程度可能越弱，当公司需要为其投资项目进行融资时，任职时间较长的总经理会较多地利用外部融资，从而公司投资与现金流之间的敏感度有所减弱。
表4的第(1)列和第(2)列分别列出了对低学历组和高学历组的检验结果，从中可以看到，CF。的参数估计值分别为0.069和0.054，且都在1％的水平上显著，但是前者的估计值要大于后者，F检验的结果显示两者的差异在1％的水平上显著，从而支持了本文提出的假说，表明总经理拥有的学历越高，总经理可能越容易意识到自己在做决策时的判断偏差，当公司需要为其投资项目进行融资时，拥有高学历的总经理会较多地利用外部融资，从而公司投资与现金流之间的敏感度有所减弱。表4的第(3)列和第(4)列分别列出了对经管类教育组和理工类教育组的检验结果，从中可以看出，CF。的参数估计值分别为0.055和0.053，且都在1％的水平上显著，但是前者的估计值要大于后者，F检验的结果显示两者的差异在1％的水平上显著，从而同样支持了本文提出的假说，表明相对于拥有经管类教育背景的总经理，拥有理工类教育背景的总经理其过度自信的程度可能比较弱，当公司需要为其投资项目进行融资时，他们会较多地利用外部融资，从而公司投资与现金流之间的敏感度有所减弱。
另外，考虑到总经理的年龄、任职时间、学历及教育背景这四个变量本身可能存在的缺陷及它们之间的相互影响，本文又采用主成分分析法，结合这四个变量，通过客观赋权法构建管理者过度自信指数，然后根据管理者过度自信指数的综合得分按其中值分为强过度自信组和弱过度自信组再进行检验。表4的第(5)列、第(6)列分别列出了对强过度自信组和弱过度自信组的检验结果，从中同样可以看出，CF,的参数估计值分别为0.065和0.038，且分别在1％和10％的水平上显著，但是前者的参数估计值要大于后者，F检验的结果显示两者的差异在1％的水平上显著，从而再次支持了本文提出的假说，表明当总经理的过度自信行为较少时，总经理会较多地利用外部融资，从而公司投资与现金流之间的敏感度有所减弱。
从表3和表4的检验结果可以看到，上市公司的投资总体上与公司的投资机会、流动资产及公司规模之间呈显著的正相关关系，与销售收入之间的正相关关系不显著，这一结果与Ramirez(1995)、HouS-ton等(2001)及Malmendier等(2005a)的研究结果不完全一致。与此同时，上市公司的投资与公司的负债比率之间基本呈显著的负相关关系，与公司性质之间的相关性不显著。
2对假说的稳定性检验
由于我国上市公司的股份被人为地分为流通股和非流通股，流通股和非流通股价格的差异使得计算出来的托宾Q不一定能准确地反映公司的投资机会，为了减少由此可能导致的对上述检验结果的影响，本文又以公司当年与前一年主营业务收入增长率的平均值计算的成长性来代替公司的投资机会，对上述研究结果进行了稳定性检验，结果表明各变量参数估计值的大小、符号及显著性基本没有变化，说明以上结果具有较好的稳定性。
五、结论及启示
随着行为公司财务学研究的逐渐兴起，基于管理者过度自信的资本结构决策研究正成为现代资本结构理论研究的一个新的发展方向，正是基于这一研究背景，本文从总经理个人特征的角度，分别以我国上市公司总经理的年龄、任职时间、学历及教育背景作为管理者过度自信的替代变量，从公司投资的角度具体考察了管理者的过度自信行为对我国上市公司内部或者外部融资偏好行为的影响，结果表明：总经理的年龄越大，任职时间越长，学历越高，以及当总经理拥有理工类教育背景时，总经理的过度自信行为越弱，因此，总经理更多地利用外部融资而不是内部融资，从而公司投资与现金流之间的敏感度越弱；而当总经理拥有经管类教育背景时，总经理的过度自信行为越强，因此，总经理更少地利用外部融资，从而公司投资与现金流之间的敏感度越强。