地方债务：危机化解考验政府智慧
6月底，一条关于“云南城投无力还本”的传闻在京城交易员圈中疯传。消息一出，不仅多只城投债出现恐慌性抛盘，且自7月上旬起，城投债发行陷入停滞，且一度成为“市场上流动性最差的品种，想抛都抛不出去”。
后经证实，此次“风波”只是缘起公司现金流短期出现紧张，且早在5月上旬，随着云南省政府出面协调，所谓“债务危机”实际已提前解除。不过，此事依然令各方目光在今年数度聚焦扑朔迷离的地方债务问题。
据审计署披露，截至2010年底，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计达到10万亿元。审计署并指出，一些地区和行业存在债务规模较大、债务负担较重的问题，存在风险隐患。
尽管权威专家多认为，地方债务风险可控，但市场担忧却迟迟难以褪去：地方政府大量债务集中在通过各融资平台获得的银行贷款上，存在着管理不规范、运作不透明问题，且对于可能出现债务危机，多数地方政府没有风险预警措施，地方债务问题解决起来困难重重。
而随着北京、上海等四地陆续试行自主发债，相关监管部门公开表示符合条件的地方平台债可以展期，地方债务问题解决的思路和方案逐渐清晰。
政府性债务系“双刃剑”，适度举债可有效拓宽融资渠道；但超越自身财力举债，则危害经济社会稳定，影响政府信誉，如何建立健全的地方债务制度，既方便社会有效监督地方财政，又促使资源有效率配置，仍将考验政府智慧。
欧债危机：外贸企业心中的“痛”
今年以来几乎从未从媒体显要位置撤出过的“欧债危机”看似与中国普通百姓的关系不大，却是大量出口企业心中的“痛”。
宁波服装生产商李先生对于欧债危机的影响“痛”感颇深：“下半年开始欧美订单比去年减少了很多，而且客户下的订单量也在明显减少。”
环球资源一项针对近600家来自不同行业出口商所作调查就显示，受欧债危机蔓延影响，66％的受访出口企业称过去数月对欧洲市场的出口有所下跌，35％表示其所受影响相当明显，22％的公司认为可以保持稳定的出口，只有12％的企业出口继续增长。
受此影响，出口企业越发积极加强开拓新兴市场及国内市场。调查显示，42％的企业未来数月将进一步巩固其在拉美、中东、非洲、东欧以及亚太地区的市场地位；与此同时，近20％的受访企业表示计划加强在国内市场渗透。
不过，对于2012年的出口，不少企业仍持审慎乐观态度：约29％的受访公司预计明年对欧洲的出口将会有所增长，34％的企业则认为销售会保持平稳，仍有接近四成的受访企业预期对欧出口量将进一步下跌。
铁道债：从“无人问津”到“众人追捧”
今年债券市场最戏剧性的一幕，莫过于铁道债的“冷”“热”大逆转：从年中抛压沉重的“烫手山芋”到临近年末“众人追捧”的香饽饽。
10月末招标的200亿元铁道债遭遇机构“疯抢”，其中7年期品种中标利率4.93％，投标倍数竟飙至16.87倍！这不仅是2009年2月19日以来已发铁道债的最大认购倍数，同时也是债券市场近3年以来所有品种新债的最高值。
而仅仅三个月前，铁道部发行的200亿元的一年期短融，却遭遇罕见的认购不足；同时，二级市场铁道债收益率直线上涨，票面价格短期跌幅超过7％。
在此之前，甬温线动车追尾特大事故后，各界对于铁道部的关注延伸至其巨额负债和偿债能力上。数据显示，近几年来，铁道部总负债及资产负债率逐年上升，当前铁道部总负债已达近2万亿元，资产负债率近60％。
另一面却是，受制于运价管制和运营成本上升，铁路赢利能力不佳。
对于铁道债的“冷”“热”逆转，分析认为，除10月以来债市回暖外，接连出台的针对铁道债减税支持与批准为政府支持债券等政策扶持，激发了机构投资需求。
政策支持短期化解了铁道债再融资危机，不过，随着铁路建设投资规模扩大，未来铁道部负债规模可能进一步增加、资产负债率可能进一步上升，其财务稳健性依然是各方关注焦点。
高利贷：民间借贷监管需要新思路
2011年是民间借贷危机集中爆发的一年：除影响最广的浙江省外，民间高利贷危机还波及江苏、福建、河南以及内蒙古等多个省区。
央行温州市中心支行《温州民间借贷市场报告》显示，温州民间借贷市场规模约1100亿元，借贷利率也处于阶段性高位，年综合利率水平为24.4％，温州市大约有89％的家庭个人和59％的企业都参与民间借贷活动。
在苏州大学商学院教授沈健看来，各地爆发的“债务危机”表象是高利贷，实质则是产能过剩，实体经济缺少投资机会，使得经营实业越发困难，资金纷纷转向民间放贷或资产投资领域。
更值得深思的是，近年来，民间借贷发展迅猛，体量越来越大却始终没有合法地位，导致风险得不到有效监控甚至无法确切统计。
对此，北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐建议，要让民间借贷监管处于阳光下，并借此积极推动金融服务机构多元化；同时，降低民间资本兴办金融机构的门槛，赋予民间借贷一定法律地位，将其纳入到正常的金融监管中，给民间资本一个合理的出路。
三角债：经营环境恶化下的结果
上世纪80年代中后期，企业间形成大量三角债，曾是中国经济难以明言的痛楚；二十多年后的今年，“三角债”似乎又有卷土重来迹象。
已公布的上市公司三季报中，变化最为明显的就数应收账款：据统计，近1700家上市公司应收账款总计接近1万亿元，同比增长超过30％，超百家上市公司应收账款增幅超过100％。
问题在铁路建设和钢铁行业表现颇为显著，以钢铁行业为例，有统计显示，全国70余家大中型钢铁企业的应收账款达到500多亿元，应付账款超过3000亿元，同时，这些钢铁企业还有超过1万亿元的银行贷款。
分析指出，如果经济形势不佳，企业运作出现问题，账款难以及时收回或者成为坏账，类似于历史上的企业“三角债”危机就可能会卷土重来。
有钢铁行业人士甚至认为，现在看来，此轮“三角债”持续时间将会较长，“现在不仅仅是资金紧缺问题，而是有很多以前从没亏损过的钢铁企业都已出现亏损”。
成因源头
上世纪90年代，爱尔兰政府为刺激经济发展，解决债务困境，通过低税率吸引海外直接投资，使爱尔兰成为全球资本投资欧洲的重点进而带动房地产等产业的迅猛发展，“爱尔兰模式”曾经是一个流传全球的成功范例。2008年金融危机爆发后，爱尔兰房地产泡沫破灭，成为债务危机的导火线。随着房地产泡沫的破灭，加之国际金融危机的冲击，爱尔兰5大银行都濒临破产。爱尔兰政府9月底称，为了维护金融稳定，救助本国五大银行最高可能耗资500亿欧元，2010年财政赤字会骤升至国内生产总值(GDP)的32％，公共债务将占到GDP的100％，这一消息导致爱尔兰国债利率大幅飙升，由此掀开了债务危机的序幕。爱尔兰信用违约互换合同一度接近600个基点其10年期国债收益率也一度超过8％远超希腊危机爆发时其相应的水平。房地产泡沫破灭、银行业危机，债务危机成了爱尔兰债务危机的内在连锁源头。
12月初，欧盟财长正式批准对爱尔兰的救助计划，爱尔兰财长公布了史上最为严厉的财政紧缩计划，根据计划，爱尔兰政府承诺将在2011年通过削减公共开支和增加税收等多种方式削减60亿欧元财政赤字，其中40亿欧元来自于压缩开支，20亿欧元来自于提高税收。在未来4年的时间里，财政紧缩的总额将达到150亿欧元。然而，财政紧缩对经济增长的危害也难免随之显现，从而增大紧缩计划执行的难度，导致赤字和公共债务占GDP的比例很难降低。
如果从积极措施来看，爱尔兰债务危机会得以解决。除爱尔兰政府已公布的大规模减债计划(2011年赤字将降至占GDP的10％以下)外，爱尔兰政府手中仍然握有200亿欧元现金储备，至少到2011年年中之前尚足以偿还所有现有债务本息，而且爱尔兰政府已于11月正式向欧盟和国际货币基金组织(IMF)申请援助，爱尔兰与欧盟也已达成了金融救助计划协议，以支持该国银行业与公共财政。此外，“欧洲金融稳定基金”保护之下，爱尔兰国债没有突破风险约定。
然而，爱尔兰债务问题之所以迅速被国际市场关注，一方面是出于对爱尔兰自身经济、银行业和财务问题的担心，另一方面则是对欧元区和欧盟救助机制的不信任，同时也再度暴露出欧元机制的内在缺陷，即不管是预算赤字失控，还是税率恶性竞争，都是源于统一的货币政策和分立的财政政策之间的矛盾。与希腊债务危机一样，解决爱尔兰问题的关键并非爱尔兰政府，而要看欧盟和欧洲央行。
欧元的问题不只是欧元区政府的债务问题，欧洲必须解决欧元结构僵化和银行背负巨额债务的问题。目前，主流投资者都在纷纷避开欧元区高负债国政府债务，甚至认为CDS或指数基金投资高收益公司债风险小于国债，这表明只要欧元机制没有得到根本性完善，银行业系统性管理债务危机风险的机制没有建立起来，再加上全球经济复苏前景难料，美国经济数据时好时坏(美联储或将继续扩大宽松规模)，欧洲债务危机和亚洲高通胀还未走到终点，都为欧元危机的再度爆发埋下隐患。
房地产泡沫破灭与银行业危机
除爱尔兰外，从实践看，亚洲金融危机中绝大多数受影响严重的国家也都经历了一个资产价格的大幅下跌，然后才是银行体系不良资产的比例的急剧上升和银行体系的崩溃。尽管这种现象并不能说明二者之间是直接的因果关系，但资产价格的倒塌确实对银行体系影响至关重要。
在过去20余年的发展过程中，银行业面临的最大问题之一是随着经济的高速增长，以资产估价偏高的房地产和证券抵押形式提供的贷款偏离了真实价值，形成巨大的“泡沫”。气泡的形成，从微观层次上说，与过度投机有很大关系。一旦经济出现波动，资产价格下降时，银行业的信贷资产就会面临巨大的压力，以自我实现的机制会传导到资产市场，使价格水平进一步恶化。房地产市场的价格与银行的信贷资产之间具有相互放大的效应。在经济增长较快的环境中，多数借款人都具有暂时性的盈利能力和清偿能力，银行的信贷资产潜在的危机被“虚增”的价值掩盖起来，如果这种虚增的价值突然下降，风险就很容易转化为现实的危机。事实证明，发展中国家在银行业危机发生之前都经历了信贷资产的过快增长，而危机爆发的主要原因之一也是信贷抵押资产价格泡沫的破灭。
芬兰从1991年以后有3家银行由于大量呆账贷款以及其在股票市场投资的失误而破产。20世纪90年代的日本银行业危机很大程度上也是地价和股价泡沫引起的。泰国在危机前30％的商业银行贷款流入房地产部门，从1989年到1996年的七年间发放的住房贷款从1000亿泰铢增加到4000亿泰铢，增加了3倍多。从1996年到1997年股价和地价跌幅分别接近60％和30％，造成银行体系不良资产比例达到18％，其中有一半来自房地产部门。而20世纪香港的几次银行业危机也都与房地产泡沫有关60年代初期香港房地产业进入建筑高潮，1961年到1965年的四年间，香港银行在房地产部门的贷款在各类贷款中所占比重最大，相反银行的平均流动资产比例却从34.3％下降到27.6％，1965年房地产价格暴跌，银行的流动性风险和清偿风险迅速积累并爆发。90年代初瑞典银行的危机也与房地产泡沫破灭有关：在瑞典的银行中房地产和住房抵押贷款占的比重很大，当时由于房地产价格下跌，短期下降了达50％，直接造成了银行不良贷款的增加。
政府债务风险警戒线的界定
从60年代以来西方宏观调控的历程来看，由于增税的阻力日益增加，发行国债来维持财政平衡成为十分经常的做法。但是也有国家因国债规模扩大引起未来还本付息压力的增加，最终由于内外债负担沉重而爆发严重的金融危机。这次欧洲债务危机再次引起各国对合理债务负担水平或能承受的最大债务警戒线的探讨。而运用适度国债规模指标可以有效防范国债风险，确保债务经济的安全。尽管某些指标分析的结果存在差异，但这种方法已成为当今国债风险分析的标准。
一般来说可以通过以下几个
指标来衡量国债风险。这些指标主要包括国债负担率、赤字率、偿债率国债依存度、中央财政国债依存度，借债率，居民应债能力指标等。《马斯特里赫特条约》(简称《马约》，即欧洲联盟条约)中所规定的加入欧盟国家“政府财政赤字率不超过3％，国债负担率不超过60％”的趋同标准被认为是对历史经验的总结，加以合理运用可以防范国债风险，值得借鉴。但是其初衷为了欧盟成员国将财政赤字和债务保持在大致相同的水平，以便有利于协调成员国之间的利率和汇率水平，算不上放之四海而皆准的临界值。
确定政府债务风险临界值是一项复杂的系统工程，应该全面深刻的理解各指标的经济含义，并根据如经济结构，经济增长率和效益指标，居民收入分配和消费水平、市场体系发育程度，金融深化的程度、国债市场发育状况，财政收支情况、政府管理效率、国债结构与成本一效益状况，财政与货币政策目标综合考虑。
目前，国际上普遍采用国债负担率(国债余额与GDP的比率)和赤字率(赤字总额与GDP的比率)来分析和评价政府债务风险。而从国债负担率指标来看，欧洲主要国家在金融危机中对部分银行国有化后，原来银行的负债合并到公共部门负债导致债务负担率激增，超过风险警戒线。而实际上，包括美国在内的全球很多国家在此轮危机中都面临类似问题。
从赤字率的角度考察，2008年金融危机的爆发导致欧洲各国政府采取一系列救市政策和宽松的货币政策，进而使政府债务负担突破了风险警戒线，为债务危机埋下了隐患。应该说，庞大的公共债务将带来一系列的问题，包括巨额偿债支出、市场信心的缺少以及对汇率的负面影响等。同时，巨额财政赤字也将引起货币贬值和通货膨胀，这从英镑和欧元近期的走势也充分得到验证。
起于2007年的次贷危机，是美国私人债务危机的一次大爆发。这次爆发的后果之一，则是一方面推动私人债务转为政府债务；另一方面造成政府债务问题暴露，并演化为偿付危机。现在，全球经济正在承受一轮公共债务危机之重。顶得住，则全球经济有望转入和缓的增长或衰退；顶不住，则新一轮全球经济危机将呼啸而至，唯一不同的，是这次债务危机从私债转向了公债。从欧洲到美国，从日本到中国，债务危机都是困扰政府的一道难题，而问题的解决方式和方法将最终影响全球经济的走向。
欧洲篇：难逃希腊之劫债务危机加剧
始于希腊债务危机的欧洲债务危机，在苦苦挣扎了一年多后，仍然出现了加剧的趋势。目前，希腊不断累积的债务总额已高达3270亿欧元。除此之外，近期国际金融市场上处于风口浪尖的“欧猪五国”(具体指portugal－葡萄牙、italy－意大利、ireland－爱尔兰、greece－希腊、spain－西班牙，合称piigs)中的其他四国也不容乐观。他们既无法通过汇率贬值快速形成对外盈余，又无法轻易重启私营部门借贷，也无法削减赤字振兴经济。欧洲委员会预测，“欧猪五国”今年经济仍然难有起色，甚至有出现恶化的可能。
如果我们仔细研究，就会发现“欧猪五国”的核心问题各有不同：希腊主要是国债危机；西班牙主要是银行危机；葡萄牙面对的是国债、私债及银行等风险。欧元区的“先天不足”意味着欧元只要继续存在，成员国的经济问题会不断引发“阵痛”。虽然“欧猪五国”的问题各不相同，但其背后却存在着共同的诱因。“欧猪”问题并非周转不灵的流动性问题，而是入不敷出的结构性问题，非简单的债务重组能根治的。“欧猪”政府的开支里，福利占比最大，而福利主义侵蚀国民的生产力。意大利工会的影响力巨大，企业要开除员工几乎不可能。近20年来，其经济增长似升若降，平均每年增长只有0.9％，税收不足，便无力还债。低经济增长使税收萎缩，形成债务漩涡。
如果西班牙及意大利步希腊后尘，其债务危机给市场无法解决的印象，除可能引发欧洲股市、债市剧跌外，还会引发欧洲银行业新一轮信贷紧缩，到时欧洲经济二次衰退的风险就难以避免。甚至欧洲银行潜在的亏损可能会把雷曼事件之后补充的资本以及近两年的盈利蚕食光，并引发新一轮的资本危机。而欧洲各国政府如需为拯救银行而再次耗费巨额资金的话，便没有足够的资源去应付政府债务问题，这将形成一个恶性循环。
更为严重的是，欧盟及欧元区致力建设的共同市场和货币联盟恐怕会受到不可逆转的伤害。就算债务危机尚不足以引起解体的连锁反应，但一旦西班牙和意大利的债务问题恶化，必然会从根本上动摇整个欧盟和欧元区稳定的基础。如果为救市，欧洲央行最终被迫走上印钞买债之路，就会对货币联盟及欧元的公信力造成重大伤害。
美洲篇：美债仍有违约风险
美国债务问题的深层次矛盾在于，首先，长期贸易逆差是美元债务膨胀的直接原因。一方面，美国作为世界主导货币的发行主体，必须不断输出美元，而输出美元的最直接、最主要途径就是贸易逆差；另一方面，贸易逆差必将推动其他国家对美国的投资，这就要求美国必须输出美元债券，而美元债务达到一定规模时，其偿债能力就可能捉襟见肘。由此，债务危机就要出现。
抑制美元高债务率的必然环节是提高美国的储蓄率，假定一定时期内美国国内生产性投资水平不变，提高储蓄率的途径就只有“要么政府减少消费，要么民众减少消费”了。减少政府消费的最简单途径，是将政府消费转向政府投资，但这恰恰是美国政府最不愿做的。一方面，凯恩斯主义的失效给美国人以深刻的教训，政府投资的最大问题在于任何人都证明不了政府比市场更聪明；另一方面，金融危机之后，美国政府放弃救助传统支柱产业，转而鼓励新能源、新技术产业的调整政策，这已在后金融危机时代开始发挥作用，一旦要政府转向投资，就意味着奥巴马政府必须放弃已经见效的救助政策，这个层面上的矛盾可能更不可调节。
美元债务危机背后的这些不可调和的深层矛盾，正是美元主导世界经济的现有体系开始出现瓦解的征兆，这是旧体系崩溃的前兆和新体系建立的序曲。美元必须被新的主导货币所取代，并建立更科学的货币发行机制。
目前，美国财政部应用会计方法，将债务规模控制在上限之下的手段已用尽，正因如此，尽管美债务谈判上限已达成协议，标普还是下调了美国债务的级别，美债违约的风险仍然存在。而美债违约将对全球流动性及风险资产价格带来冲击，并通过信贷环境、财富效应、融资成本等方面对实体经济带来负面作用。
第一，从市场流动性角度来看：美债违约有可能导致类似于雷曼倒闭后的资本市场流动危机。由于美债在全球资本市场上被广泛用作质押品和资产证券化的基础资产，如果美债违约，评级下降，这一方面会导致以美债作为质押品的价值大幅减扣，现金流动性需求大幅增加；另一方面将会导致和美国国债挂钩的资产证券化产品减少，流动供给大幅下降；需求上升，供给下降，全球资本市场流动性将会紧缺。
对实体经济影响：一旦流动性危机再度爆发，这将会导致美联储考虑三次量化宽松，从而进一步推升大宗商品价格，伤及全球经济，并加大新兴国家货币紧缩的压力。此外，流动性紧缺将导致美欧商业银行惜贷情绪进一步升温，尚未走出衰退的欧美信贷市场面临进一步衰退，从而抑制经济复苏。
第二，从资产价格角度来看：美债违约将会导致全球风险资产价格回调，中长期价格波动率扩大。由于美国国债一向以无风险资产身份在全球资本市场中扮演要求回报率的基准，如美债违约，到期收益率中枢上移，也就意味着全球风险资产估值的要求回报率上升，资产价格将会普遍下跌。中长期来看，如果美债风险长期化，全球资本市场将会失去风险评估基准，整个资产定价体系都需要重新调整，资本市场可能失去避险天堂，在动荡时期更易出现证券挤兑，资产价格波动率将整体扩大。在这种冲击下，黄金会获得短期内的显著上升动力。
对实体经济影响：股票、房地产等风险资产价格的回落造成消费者净资产缩水，并通过财富效应制约消费需求的增长。此外，美债到期收益率中枢上升将导致政府、企业和消费者(包括住房抵押贷款)的借贷利率上升，也就意味着整个经济体的财务成本上升，导致经济增速下降。
亚洲篇：债务悬头加大日本经济走势的不确定性
上世纪90年代以来，日本经济步入“失落的十年”，为应付严重的经济滞胀，日本政府抛出大笔投资，导
致财政赤字大幅飙升。根据日本财务省数据，截至2010年12月底，日本政府债务余额高达919万亿日元，占GDP比重接近200％。
今年3月发生的地震海啸灾难，无疑进一步加剧了日本的债务风险。鉴于灾后重建可能令日本的财政状况更趋恶化，4月27日，标准普尔将日本国债的评级展望由“稳定”降调至“负面”。标准普尔认为，3月11日地震、海啸以及之后的核泄漏危机相关的开支，将令日本政府今后三年的财政赤字高于预估。预计灾后重建的总费用可能高达20万亿至50万亿日元。
随着日本政府开始启动震后重建，日本控制预算赤字的难度将更大。另一方面，经济的困境也可能限制政府的收入。日本债务的雪球会越滚越大，而税收渠道却越来越窄，债务形势也非常严峻。日本经济的走势不确定性更加明显。
中国篇：地方政府债务的总体风险仍可控
在全球经济一片黯淡的情况下，中国经济可谓一枝独秀，让人心生敬畏。但中国的地方债务问题，也着实让人捏一把汗。事实上，自去年以来，各有关部委都为化解地方政府融资平台风险殚精竭虑。审计署6月27日公布的“全国地方政府性债务审计结果”中的数据显示：截至2010年底，全国地方政府性债务余额为1072万亿元，其中，银行贷款8.47万亿元。
以地方政府融资平台为典型的地方政府性债务的偿还问题是一种系统性风险：上市银行股价估值长期受其压制；城投债则在近期遭遇了罕见的信用危机，地方债在发行时间推迟后仍有部分流标。地方政府融资平台的总体风险以及对银行、债市的影响是否可控?答案是风险总体可控。