【关键词】终极控制股东；现金流权；控制权；两权分离；公司绩效
一、引言
自LaPorta等[1]研究证明了终极控股股东的存在开始，对公司治理的研究，由先前的重点关注股东和管理层的冲突和治理结构的安排，转而关注居控制地位的大股东与其他股东之间的利益冲突。尤其是民营上市公司，因为民营上市公司的终极控制人兼任高管，加上激励机制的制度安排大大缓解了股东和管理层的利益冲突，而大股东利用手中的控制权侵占小股东利益的现象愈演愈烈，导致大小股东的利益冲突成为目前关注的重点。大股东治理模式是一柄双刃剑，一方面，公司大股东有足够的动机和能力积极参与公司治理，降低成本，提高决策效率，提升公司价值；另一方面，大股东的自利天性也促使其利用控制权谋取私人收益，不再以公司价值最大化为目标，而是以私利最大化为目标，进而导致公司价值下降。民营上市公司的终极控制人多是自然人或家族，资本属性与国有资本存在差异，相比国家控制人具有更强的逐利性。一旦终极控制权与现金流量权的偏离程度过高，他们往往不惜以牺牲公司长远发展为代价实现自身私利的最大化。在民营或家族上市公司中终极控股股东与其他股东的利益分歧（PP冲突）更为严重（韩亮亮、李凯，2008）。所以，揭示民营上市公司终极控制人股权结构的内在机理，对于探究民营上市公司的治理模式、遏制终极控制人的侵占行为，促进民营公司健康发展以及维护我国资本市场持续健康发展等都具有重要的现实意义。
二、文献综述
LaPorta等[1]、Claessens等[2，3]和Faccio等[4]先后就世界范围内上市公司的控制权结构进行研究，证明了终极股东的普遍存在，从此开启公司治理研究的新篇章。Claessens等（2002）分析认为，终极控制人通过了金字塔持股结构或交叉持股实现控制权与现金流权的分离，使得终极控制人更有能力为自己牟取私有收益。两权偏离程度越大，掠夺动机也就越强，对目标公司绩效的损害也越大。LaPorta等（2002）、Lins（2003）、Jon（2003）等研究后都发现，终极控制权与现金流权的分离程度与公司绩效呈负相关关系；而现金流权与公司绩效则呈正相关关系。VoPlin（2002）对意大利的上市公司进行研究后也得出了类似的结论。
在国内，赖建清和吴世农（2004）研究后认为，终极控制人为自然人采用金字塔持股结构的比例高于国有资产管理公司，终极控制权与现金流量权的偏离程度也更高。张华，张俊喜和宋敏（2004）以民营上市公司为样本研究也得出同样结论，且认为控制权与现金流量权的偏离程度与公司绩效是呈反比关系。谷祺等对121家家族控制的上市公司进行研究后发现：我国家族上市公司的公司价值与现金流权比例负相关，这可能与我国家族上市公司的“掠夺性分红”行为相关。[5]王鹏、周黎安（2006）对2001年至2004年中国A股市场的数据进行研究后发现，终极控制人的控制权具有“侵占效应”，而现金流权则具有“激励效应”，而且控制权的“侵占效应”比现金流权的“激励效应”更强。
三、理论分析与研究设计
通常，终极控制股东从目标公司获得的利益分为共享利益和独占利益，共享收益是由现金流权（所有权）决定，成本和收益都归全体股东共担共享，所有权比例越高，承担风险越大，收益也越高；私有利益是终极控制股东利用自身的控制权获得的超额利益，成本和风险也归全体股东承担，但利益却归终极股东独占。所以，控制权和现金流权偏离程度越高，侵占动机越强烈，终极控制股东就能以较低的成本获得更多的私有利益，这时候控股股东更愿意以私有利益而非公司价值最大化为目标。他们可以利用自身控制地位，通过自利易、过高的薪酬、转移公司资源、股权稀释行为、内部人交易、低价发行新股等手段实现“隧道挖掘”。[6]我国大部分民营上市公司存在着通过关联交易进行“利益输送”行为，其中关联购销、互相提供资金和担保是重要手段。
意图
如图1，X1公司通过X2、X3公司实现对X4公司的控制，享有X4公司51%的控制权。而X1公司对X4公司的现金流权只有18.36%（60%×60%×51%），控制权和现金流权的偏离程度为0.64[（51%-18.36%）/51%）]。即终极控制股东的共享收益仅为18.36%，于是就产生强烈的获取控制私利的动机。偏离程度越高，终极股东获取私利动机越强，对公司业绩及长远发展带来负面影响也越大。如果提高现金流权比例，提高共享收益水平，尽可能降低两权偏离程度，可以有效抑制终极股东获得私利的意愿。即现金流权对终极控制人具有“激励效应”（2009，杨淑娥、苏坤）。基于以上分析，本文提出以下假设：
假设1：公司绩效与控制权比例呈负相关关系，即控制权比例越高，公司绩效越差；
假设2：公司绩效与现金流权比例呈正相关关系，即现金流量权比例越高，公司绩效越好；
假设3：公司绩效与两权分离度呈负相关关系，即两权偏离程度越大，公司绩效越差。
四、实证研究
（一）变量选择及模型设计
本文选取了截止2011年安徽省在沪、深A股以及中小版和创业板上市的共29家民营上司公司为研究样本，以其2009-2011年的财务数据为研究依据。相关财务数据来源于国泰安数据库、巨潮资讯网（http：//.cn/）。数据的处理和检验采用SPSS统计软件完成。
1.变量选择
（1）被解释变量：目前中国股市仍然是非有效的，股票价格的高度波动和高换手率会导致TobinsQ计算比较困难，且和市场回报等指标存在潜在偏差。相比之下，以会计类指标衡量公司绩效更合理，因此，本文采用总资产收益率（ROA）来表示。
（2）解释变量：包括控制权（VR）、现金流权（CR）、两权偏离程度（SEP）。
（3）控制变量：资产规模（SIZE）、增长能力（GR）作为控制变量。相关变量定义如表1所示。
表1变量定义明细表
变量类型变量名称变量标识定义及计算公式
被解释变量总资产收益率ROA净利润/总资产
解释变量现金流权CR各条控制链各层股东持股比例乘积的加总
控制权VR加总各条控制链各层股东投票权最小值
分离程度SEP（控制权-现金流权）/控制权
控制变量公司规模Sizeln（期末总资产）
成长性Growth（本期总营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入
2.模型设计
模型1：ROA=α0+β1VR+β2Size+β3Growth+ε
模型2：ROA=α0+β1CR+β2Size+β3Growth+ε
模型3：ROA=α0+β1SEP+β2Size+β3Growth+ε
（二）回归分析
1.描述统计分析
通过对安徽省民营上市公司3年间共89个观测值进行描述性统计，得出表2。从表2可以看出：①总资产收益率平均数为7.2738%，最小值为-8.27%，最大值为43.00%，说明民营上市公司绩效的差异比较大。②终极控制股东拥有的控制权的平均数为36.5779%，而现金流权的平均数仅为28.812%。也就是说最终控制人投入的现金流远小于其获得的控制权，两者相差7.7659%，从偏离系数的均值来看样本公司两权偏离程度是较严重的。③成长性均值为94.2956%，最大值为3116.79%，最小值-49.36%，说明近几年样本公司成长较快。
表2描述统计结果
2.多元线性回归
为了反应各解释变量对因变量的综合影响，本文根据所选取的样本数据，将反应上市公司绩效因变量与各解释变量和控制变量利用SPSS统计软件进行多元回归分析，为了方便研究，我们采用了强行进入法（Enter）。回归结果见下表3-5：
表3总体参数表
（三）显著性检验
一般认为，当变量间的容差（Tol）大于0.5，方差膨胀因子（VIF）小于2时，可以认定变量之间不存在严重的多重共线性。从表5可以看出，Tol和VIF值均在此范围内，说明各变量之间不存在多重共线性问题。从表3也可以看出，回归方程的DW值都在1.8以上，基本不存在自相关问题。从表5中T值和sig值可以看出统计结果具有较强的显著性。
五、结论和建议
根据以上统计结果，不难得出下列结论：终极股东控制权与公司绩效在10%水平上正相关，假设1不成立；现金流权与公司绩效在5%的水平上正相关，而两权分离度与公司绩效在10%水平上负相关，假设2、3得到验证。由此可见“隧道挖掘”效应的元凶并非终极股东的存在，而是控制权和现金流权两权的过度偏离。也就是说只有在两权高度偏离的情况下，终极控制股东才有足够的动力不择手段的谋求私利最大化，从而影响公司绩效。同时，也证实现金流权确实存在“激励效应”，即当终极控制人拥有足够的现金流量权时，就会采取积极的经营策略，提升公司绩效。为了防止由于终极控制股东的两权分离影响公司治理绩效必须采取相应措施：
1.加快立法步伐，设定法律雷区。要从根本解决问题，当务之急就是要制定专门的保护投资者利益的法律法规，这也是发达国家的普遍做法。法律设定了雷区，一旦企业踩雷将施以苛律，严加责罚。有研究也证明上市公司所处的治理环境越完善、市场化程度越高，中小投资者法律保护力度的强化将直接增加控股股东私人收益的获取成本，控制权和现金流权分离引起的终极控股股东的侵占行为将得到有效遏制[7]。另外，也可以通过法律法规明确限制终极股东控制权和现金流权的过度偏离。
2.转换监管思路，加大监督力度。首先，监管对象要从上市公司、证券机构延伸到终极控股股东。其次，监管目标不断扩大，重心要不断变化。从股权分置时代的资金占用、违规担保等，到全流通时代的内幕操纵股价，随着市场的发展，控股股东可利用的工具会更多，危险性也更大，所以监管部门应密切关注市场新动向，监管重心要与时俱进。第三，不仅要事后监管，更要注重事中、事前监管。比如建立关联方交易、资金担保以及巨额资产转移等重大交易或事项的信息预披露制度，使上市公司的信息更加透明，让上市公司及其控制股东全程接受外部监督。
3.完善内部治理机制，提高公司治理效率。我国民营上市公司在公司治理中普遍存在着董事会独立性不强、监事会有名无实，独立董事形同虚设的现象，董事会成为终极控制人的“一言堂”。要改变这一现状，必须完善内部治理结构，提高内部治理效率。首先，尽量避免股权的高度集中，建立大股东牵制机制。其次，强化监事会的内部监管职能，定期披露监事会履职情况。最后，让独立董事真正独立，更好的履行其监督职责。
参考文献
[1]LaPortR，Lopez-De-SilanesF，ShleiferA.Corporateownershiparoundtheworld[J].JournalofFinance，1999（54）：471-517.
[2]Claessens，Stijin，SimeonDjankov，etal..TheSeparationofOwnershipandControlinEastAsianCorporations.JournalofFinancialEconomics，2000，58（1/2）：81-112.
[3]Claessens，S.，Djankov，S.，JosephP.H.Fan，etal..Disentan-glingtheIncentiveandEntrenchmentEffectsofLargeShare-holdingJournalofFinance，2002，57（6）：2741-2771.
[4]FaccioMara，LarryH.P.Lang.TheUltimateOwnershipofWesternEuropeanCorporations.JournalofFinancialEconom-ics，2002，65（3）：365-395
[5]谷祺，邓德强，路倩.现金流权与公司控制权分离的公司价值――基于我国家族上市公司的实证研究[J].会计研究，2006（4）.
[6]Johnson，S.R.，LaPorta，F.Lopez-de-Silanes，etal.Tunneling.AmericanEconomicReview，PapersandProceedings，2000，90（2）：22-27.
[7]魏卉，杨兴全，吴昊.治理环境、终极控制人两权分离与股权融资成本[J].南方经济，2011（12）：3-13.
基金项目：本文得到安徽省哲学与社会科学规划项目（AHSK11-12D268）的资助。
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拟定年终奖方案时的考虑
对员工适用性的考虑。年终奖励方案必须具有可操作性。HR应明确其制订的是全员适用的统一方案，还是针对不同人群设计的子方案。例如：某公司规定该年度的年终奖可以发放给正式员工与当月离职的员工，但是不发放给工作未满六个月的员工、实习员工和劳务派遣员工。
对发放时间的考虑。年终奖一般在春节前发放。如果个别年份的春节赶在一月份（如2014年），企业来不及为HR提供相关数据时，也可以考虑在春节前预发80%的奖金，假期结束后再次结算，并进行多退少补。如果企业需要考虑对资金周转和人员流动的控制，也可选择在其他时段灵活发放年终奖。
对方案可行性的考虑。年终奖方案的可行性，主要从如下几点考虑：
1.公司的支付能力。一般需要分别考虑和比较当年和去年的年终奖总额、总人工成本（平时工资总额+年终奖）、人工成本占产值或销售额的占比等数值，以估算公司当年支付年终奖的能力。
2.人均年终奖的额度。当年公司的人均年终奖额度一般不会比去年的人均奖金额度低。如果今年公司的效益比较差，导致人均年终奖额度下降，HR则要考虑将下降幅度控制在员工可接受的范围内。
3.部门之间的奖金额度比较。在制订年终奖方案时，HR需要考虑各部门和各职级的年终奖额度在总额中的占比是否合理，同时也要考虑部门之间的人均年终奖水平差距是否合理，并考虑向某些重要岗位做出适当倾斜。
年终奖方案的多选题
年终奖发放形式五花八门，总结下来大致有如下选择：
按月工资的倍数发放。按月工资倍数计算年终奖时涉及到基数和系数。
计算公式为：年终奖标准=发放基数×系数
年终奖的发放基数可以是月工资或月基本工资，一般将1-3个月的基本工资作为基数，发放系数需要视当年的公司效益和市场行情而定。此处的基数和系数都需要HR事先弄清年终奖总额、人均年终奖数额等
几个关键数据的合理性后再进行测算。测算年终奖总额时需要与往年公司规定的数额进行比较，一般以总额的持平或增加作为当年的测算原则。总之，HR对数据的精确分析，对公司的效益、行情以及支付能力等信息的掌握，是其合理制订年终奖方案的基础。
补发约定的年薪差额。民企在引进人才时，如果出现与应聘者约定的年收入高于内部其他员工年收入的情况，HR应采取年薪差额的措施。如：某企业与刚入职的部门经理约定年收入为12万，平时的月工资和公司原有的部门经理一样，按税前6000元/月发放，剩余4.8万的年薪差额会作为年终奖在年底发放。
销售人员的奖金提成结算。一般来说，销售人员的年终奖的计算需要以其在年初签订的各种考核方案为依据，由HR在年底时进行集中结算。
计算公式为：提成=基数×提成比例
奖金提成的计算涉及到基数和提成比例。基数一般为合同额和销售额（开票额、发货额）；如以毛利作为基数，则需要在销售额中剔除基准价；如将净利作为基数，则需要在销售额中剔除基准价和其他费用及人工成本。此种方法的计算过程比较复杂，需要HR与销售、商务、财务等各个部门进行及时沟通，并向上级领导汇报和核定疑难数据的剔除、拆分、合并方法。
发放红包。有的公司并未制订比较规范的年终奖发放标准，年终奖是老板直接或授权部门主管发放的红包，奖金数额一般视员工的岗位职级而定。企业发放的红包一般从企业的税后利润中提取，是经过公司财务处理的税后奖金。
例如：浙江某民营公司在招聘部门经理时与应聘者约定，其年终奖主要由两个月的月工资、两万元的总经理奖励和两万元的董事会奖励组成。月工资在春节前发放；如果公司效益较差，该年的总经理奖励和董事会奖励则会分次发放；公司效益好转时会合并在一起，在春节前与月工资年终奖一同发放。
股权的分红。上市公司、未上市的股份制公司的年终奖还包括股权分红。分红与红包的最大区别就是分红事先有分配规则，可进行明确计算。
股权分红的计算公式为：
分红总额=每股分红金额×总股数
个人分红=每股分红金额×对应股数×（1-税率）
例如：某上市公司董事会讨论决定，当年分红的规则定为税前0.1元/股。公司总股份5000万股，分红总额=0.1×5000=500万元。某部门经理所持原始股为20万股，应扣税10%，其税后到账的分红=0.1×20×（100%-10%）=1.8万元。
不发年终奖。一些公司并未设置年终奖，每月发给员工的工资即为年收入；有的公司因为效益不好，经研究后决定今年不发年终奖。在一些极端情况下，如员工或子公司发生严重安全事故、质量事故、违规事件等时，也可能会被取消当年的年终奖发放资格。这对HR来说是最省心的情况，但容易使员工产生不满情绪，因此，公司领导层需要慎重考虑是否选择此种方法。
除此之外，还有针对计件工人、技术工程师等个性化的年终奖发放方式，此处不再赘述。
年终奖与考核
年终奖与考核的相关关系一般由公司来定。最简单的一种根据考核计算年终奖的方法是对员工出勤进行折算。
计算公式为：年终奖=年终奖标准×实际月数/12年终奖=年终奖标准×（1-缺勤天数×年终奖对应的日标准）
针对相对复杂的考核体系，HR应根据企业本年初时制订的考核方案，通过对月度、季度数据的积累和采集，测算出考核年终奖的额度。主要有以下几种测算类型：
以个人业绩为基础：考核年终奖=年终奖基数×奖励系数P
例如：某公司年度的考核，将各部门业绩考核结果分为三个等级：A为优秀，B为较好，C为一般。员工业绩考核结果分为五个等级：A为优秀，B为良好，C为合格，D为需改进，E为需淘汰。如表1所示，表内相应的数据即为奖励系数。员工的业绩越好，获得的奖金就越多。
以个人和公司的业绩为基础：考核年终奖=年终奖基数×奖励系数P×公司业绩奖励系数Q
员工的年终奖额度，除了受个人和部门业绩因素影响之外，还会受到公司业绩影响。在这种考核方式下，奖励系数P的操作同上，公司设计的业绩奖励系数Q参见表2。通过P×Q的计算，公司业绩越好，分发给员工的奖金就越多。
在使用上述两种年终奖计算方式的过程中，HR应事先控制好奖励系数和测算比例，使奖金总额的加权系数在1.00左右（以0.98-1.02范围内为最佳）。例如：某公司规定，员工考核等级的奖励系数和测算比例如表3所示。计算每列的加权系数M=比例L×奖励系数P，得到合计的加权系数为1.02。这意味着该方案设计的奖励系数的高低和对应的比例是事先设定基数总额的102%，在比较合理的范围内。如果加权系数超过基数总额正负范围的5%，则要考虑重新调整比例和系数，以避免考核年终奖总额超出预算。
引入奖金竞赛机制，通过相互比较确定奖励系数
如果企业希望奖金的发放带有一定的竞争性质，则可以引入奖金竞赛机制，对分公司之间、部门之间、或部门员工之间的考核分数进行比较，并使用相对系数确定奖励系数，以分配年终奖总额。
计算公式为：考核的年终奖=年终奖总额×奖励系数P
在这个公式里，奖励系数P有两种计算方法：
1.P=考核分/∑考核分。这种计算方法存在一定的弊端，即员工的年终奖基数有高低，如果简单用除法计算，可能会造成奖金的分配不公。
2.P=考核分×系数）/∑（考核分×系数）。这种计算方法中的系数指的是不同职位对应的年终奖基数系数。这种算法能够确保奖金总额可以刚好分完，从而保证不超出预算。同时，虽然计算方法比较复杂，但由于对员工之间不同的年终奖基数经过加权处理，能够显示出较好的公平性。
昨天，我们欢歌笑语，共话公司收获的喜悦。今日,公司站在新的起点上，我们全体员工展望一同美好未来，心潮澎湃，激动不已。一年来，我庆幸，能与公司共同成长，共同经历风浪与辉煌。现在我从实际工作出发，就四海分公司2014年的工作向大家汇报如下：
一、生产经营情况
2014年我们四海分公司在上级各职能部门及总公司的正确领导下，紧紧依靠团队力量，充分发挥四海建筑分公司部门的作用，团结干部员工一道攻坚克难、开拓创新、扎实工作，一年来，我们分公司员工一直认真贯彻和执行总公司下达的各项指标任务，以求真务实的态度和勇于拼搏的精神圆满完成了预定的产值和各项责任目标。2014年共完成工程项目*项；总产值*万元，其中文留区域内工程*项；工程总产值*万元，文留区域外工程*项；工程总产值*万元，全年工程结算挂账*项；工程总产值*万元，本年度已竣工项目均达到安全生产无事故，已挂账项目合同竣工率100%，合同履约率100%，全年安全生产事故为零。
二、安全管理情况
我们建筑企业是一个安全事故多发的生产岗位，特别是今年下半年在采油一厂高架计量站改造项目中，这些施工项目比较零星，分布面广，安全管理比较困难，并且要求的施工工期比较紧张，但是我们分公司有效地控制了安全事故的发生，2014年我们四海分公司未发生一起安全生产事故，圆满完成了公司下达的安全生产无事故的目标。这说明在大家的共同努力下，分公司安全生产理念和管理水平进一步提升。我就任分公司经理期间，将转变安全作风建设作为落实安全生产责任的重点来抓，确保分公司各部门重视点集中在安全生产上，项目负责人将以身作则、身先士卒，发挥示范带头作用。同时，我采取严格监督考核方案，严格追究问责，强化事故预防、处理能力。对待各类安全事故坚持“四不放过”的原则，达到弄清事故情况，查明事故原因，分析事故责任，吸取事故教训，整改存在问题，防范各类事故再次发生的目的。
三、质量管理与服务情况
在质量管理与服务方面，分公司一贯要求员工认真落实责任，加强质量监管，及时跟踪服务，排除隐患。比方说，今年我们文留镇扩增长拉内需的项目有卫生院病房楼、文留镇文化站、文留镇计划生育服务站，这些项目我们在濮阳县的同等项目中，我们的施工进度、质量安全管理、资料和竣工备案等，可以说在我们全县都是第一流的。2014年，我们分公司在已完工程项目中，工程质量合格率100%的责任目标已完成。
四、2015年发展目标
2015年，我们分公司将牢固树立以市场为导向、以客户为中心的经营理念，坚持生产规模化、技术装备现代化、队伍专业化、管理手段信息化的“四化”发展方向，树立高起点、高目标、高质量、高效率、高效益的“五高”标准，落实调整、改进、加强、提高八字方针，全面推进建筑分公司业务发展迈上新台阶。