关键词：住房金融风险风险防范次贷危机一、住房金融风险概述
风险是基于十五不确定性的一种损失，它应当具备不确定性、产生损失两个后果。
住房的金融风险是指银行等机构在为住房提供的资金的融通、信贷和清算回收的这个过程当中，因为各种不可控制因素的影响，使得住房金融在实际收益上同预期收益上相背离，因而遭受经济损失的风险。
二、住房金融风险的研究意义
（一）理论意义
美国的次贷危机被视为房地产的资金在运作过程中所产生的金融风险的极端形式，为我国在住房金融的推行模式和发展线路上盲目学习外国模式敲响了一记警钟。
由于我国当前房地产金融市场发展时间短，才刚起步，发展还在逐步完善中，银行缺少有效的风险对冲工具，风险防范措施效果不佳，预警机制尚待完善，因而不能将风险有效的降低和分散。该研究旨在通过借鉴外国转移和对深入分析住房金融风险，避免走上美国次贷危机套路有重要的理论意义。
（二）现实意义
在中共中央提出构建和谐社会的现实背景下，住房消费对经济的发展有不可替代的推动作用。然而，不容忽视的是住房金融风险对我国经济发展可能产生的危害，将风险遏制在摇篮中是本文的主旨。寻求防范住房金融风险的对策措施，稳定住房信贷，减少道德违约率对于促进我国房地产市场和金融市场的健康发展，保障贷款的安全都具有重大的现实意义。
1、推动我国房地产市场健康稳定发展。
推动房地产的发展是促进我国国民经济发展中的一项重要举措，因而房地产经济直接作为影响整个国民经济健康发展的一个不可回避的影响因素。房地产行业需要大量的资金投入，而这些资金来源往往依靠银行贷款、融资，因而它的发展离开了金融的辅助支持是不可能实现的。换句话说住房金融的健康、稳定、有序的发展取决于有效的风险管理控制和预警防范。而本文所关注的住房金融风险的产生和防范问题正是实现住房金融良性发展的前提条件。
2、推动我国金融领域的改革。
从1979年起，我国进行的金融体制改革取得了较大成果，但在当前经济全球化深化的大背景之下，特别是在2007年下半年开始逐步显现的美国“次贷危机”进而引发的金融危机席卷全球的背景下，持续进行金融改革是必要的。本文所研究的如何防范住房金融风险的方法措施有利于促进我国住房金融业的稳健持续发展，也为防范金融风险，进行金融领域的改革提供参考和借鉴。
3、推进我国的城市化进程。
城市化离不开房地产的发展。对于房地产企业而言，作为住房商品的供给者，他们要有充足的资金来投资于房地产的建设，而不同的住房类型在数量和质量上很大程度上影响着城市居民的住房需求。对于作为住房商品的需求者——城市购房者而言，他们从不同的融资渠道和方法来获得资金，从而让自己有实力来达成他们的购房需求，满足他们的购房愿望。然而城市化进程中住房供给者和需求者的资金来源的融资渠道与住房金融的健康发展是割舍不开的。因此，住房金融的风险研究对住房金融的健康发展，对城市规划有重要的促进作用，同时也为我国可持续发展的新型城市化提供重要保障。
三、怎样防范住房金融风险
（一）建立个人信用评定制度
我国现目前对大多数资金有限但又希望拥有自己房子的购房者而言，他们大多选择住房按揭贷款。但是，随着抵押贷款市场发展的迫切需求，按揭贷款发放条件和标准的放松，由于各种客观原因，如收入水平难以达到还贷要求，个人信用的缺失造成了各种金融诟病，给我国金融市场带了较多负面影响。
西方发达国家一直注重对住房金融风险的量化研究，积极致力于风险度量模型的开发和完善。对于我国而言应该建立与我国国情相适应的个人信用评级制度，建立完善的个人征信系统，对借款人财务状况和信用做出真实可靠评定，统一判定标准，提高房贷要求和标准，完善审批程序，对于经过评定且信用等级较高者，贷款额度可适当上浮，对违背信用原则的不良行为给予惩处。根据借款人的实际条件确定贷款的最高金额、还款方式以及担保所应该具备的条件，认真调查借款人的真实收入、以往信用记录等。为了防范按揭贷款风险，我国还应该加强商业银行自身的风险管理，落实国家的宏观调控政策，严格按照国家的法律法规对个人信用进行监管从而抑制地产和购房者的投机行为。完善担保业务体系，完善贷款担保方法，使担保业务统一化，来缓解银行面临的违约风险压力，加快个人住房抵押贷款二级市场建设。
（二）加强住房金融风险防范的预警机制
国家的金融风险的防御能力主要取决于是否具有一套正确反映金融体系健康与稳定的金融预警制度。我国金融风险预警机制起步较晚，起源于20世纪80年代。因而迫切需要进行预警机制的建立、创新和完善。借鉴外国经验，本文提出了一下方法措施：加强在发放贷款前的审批程序和工作以及发放贷款以后的管理工作；完善和创新金融监管相关的法律法规，加强银监会、证监会、保监会的分层次预警。利用信息化时代的特色，建立统一的信息化结构。加强对金融衍生产品的监管，打击非法融资借贷，风险预，防止金融衍生产品的投机行为造成的和市场泡沫化所带来的金融风险。
（三）加强监管，改善住房金融主体信息不对称问题
住房金融市场主体主要包括：银行、借款人和金融监管者三个方面。我国现目前信贷政策的标准放松，购房者和房产开发商的审核都不完善，银行和开发商之间信息不对称从而造成大量呆账、死账，银行成为风险的最后承担者。各投资机构和借款人为了自身利益的最大化，在风险暴露的情况下选择隐瞒不披露、做假账、会计报表造假，导致了监管机构无法对市场的系统进行有效的评估。因此，建立具有透明度、畅通的信息沟通渠道预防风险的产生是非常有必要的。
（四）创新住房金融产品
创新住房抵押贷款违约保险品种来降低住违约风险，如最低保证金制度；建立起多层次资本市场体系、开发出多种金融衍生工具如房地产投资信托基金和住房抵押贷款证券化产品。（作者单位：四川师范大学经济与管理学院）
参考文献：
关键词：增值税；全面实施；房地产企业；税务风险管理
在当前，更加需要进一步的加强“营改增”工作，“营改增”对于企业的发展也会造成诸多影响，体现在下列两大方面，由于实施“营改增”政策之后，房地产企业经常会出现资金不足、资金短缺的现象，这主要就是由于实施“营改增”政策之后可能会导致企业现金流量被占用。目前我国对于房地产行业也进行了全方位宏观调控，通过宏观调控避免房地产行业过热，但是这样的状况之下，也会对于企业资金流动造成一定挑战，导致资金短缺或不足现象。由于受到政策影响因素以及增值税体系不够成熟和完善，所以，要想对于房地产企业当中的增值部分税额进行抵扣存在着一定的难度，另外无法实现抵扣的情况导致企业税负不降反升，对于企业发展反而会造成一定的阻碍［1］。
一、房地产企业税务风险类型及原因
（一）税务风险类型
对于房地产企业来讲，其税务风险主要划分为下列几大类型：第一，在房地产企业实际核算的过程当中，应当缴纳的税款不能够符合税收法律法规要求，会出现税款应缴未缴状况，企业需要补税，并且还需要加收滞纳金，甚至在严重状况之下，还会受到政府部门的处罚［2］。另外，市场经济条件之下很多房地产企业往往为了利益的驱使，少缴纳税款或者故意不缴纳税款，甚至隐藏利润，影响到了房地产企业健康发展。第二，对于当前的房地产企业来讲，在实际核算的过程当中缺乏规范性和合理性，少计收入或者虚增成本，财务管理流程不够健全和完善［3］。成本费用方面不能够根据会计准则核算，成本管理也相对较为混乱，导致税款难以被正确计算，还面临着税务处罚的风险。第三，对于当前的房地产企业来讲，由于自身错误也往往会导致税款多缴纳。对于税款进行计算的过程当中，依据是国家所颁布的各项法律法规，需要相关的工作人员能够严格地按照规范进行合理及科学操作，若房地产企业不能够进行准确的操作，将会直接地影响到税款的计算科学性和准确性。例如很多的企业自己已经缴纳了税款却不能知晓，企业无形成本大幅度的增加，让企业税收负担过重。
（二）税务风险产生的原因
对于当前房地产企业而言还依然面临着涉税风险问题，主要包括了税收法律法规缺乏完善性，主观趋利动因以及财务人员整体素质和能力不足等等。此外，内部控制制度缺乏完善性和健全性也会造成重大的税务风险。第一，对于当前的房地产开发商来讲，在市场经济的背景之下，往往由于主观趋利动因，而采取一系列偷税、漏税行为。企业故意违反诚信原则以及违背国家法律法规，导致税款被少缴或者不缴。第二，当前房地产行业发展的过程当中，相关的法律法规还依然不够完善和健全。对于我国市场经济而言，其正处于高速发展背景之下，但是，与之相关的法律法规以及有关制度却缺乏完善性和健全性，甚至还有很多的税收法律法规实际操作的过程当中存在着诸多阻碍性因素，需要进一步提高其适用性。房地产行业属于国家的支柱性产业，尤其是其税收政策相对较多以及变化较快，容易导致企业忙中出错。第三，对于当前的企业内部相关财务管理人员来讲，其专业能力和专业素质相对较为有限，虽然我国已经成为一个财会大国，但是却依然不是财会强国，缺乏能力突出的高级财会人才。对于财务会计人员来讲，其综合素质、专业能力、专业水平都相对较为低下，这也是经常导致企业出现财务风险。第四，在当前企业开展内部控制过程当中，内控制度还是缺乏完善性和健全性，难以保障企业的健康稳定的发展，同时也难以防范风险事件，这在很大程度上为税务风险的产生提供了相应的条件。
二、“营改增”后税务风险管理探讨
（一）专用发票管理存在的风险及控制措施
针对增值税专用发票来讲，从某种意义上可以将其认为一种有价证券。目前，发票方面有关的犯罪行为基本上都是和增值税专用票密切相关的，主要就是由于增值税发票具有抵扣的能力，通过利用增值税发票能够抵扣企业所要缴纳的一部分的税款。但是，依然存在着一部分的企业为了能够减少自己所要交的税款，通过这样的机会在发票上大做文章。比如虚开增值税发票来开展违法犯罪活动，这样少缴或漏缴税金。目前税务机关需要高度重视，如果发现在增值税发票方面存在着违规违法的行为，就需要及时采取措施对于相关企业进行处置、处罚。对于当前的企业来讲，在对发票管理的过程当中需要采取合理及科学的措施，要从下列几个方面进行必要的防控：第一，对于增值税专用发票进行充分认知，同时也需要了解增值税专用发票的管理规定。第二，要通过采取更加合法以及科学的手段来获得抵扣进项税发票，并且要在合适时间之内将其交给税务机关进行必要的认证，保障企业税务风险得到降低。由于增值税发票能够促使一部分税额得到抵扣，所以可以称之为一种有价证券，在目前的背景之下，更加需要企业加强发票严格管理，避免产生抵扣联丢失的状况。第三，增值税发票也是一种价外税。换言之就是税款、价款二者相互分离开。对于当前财务人员来讲，在实际财务核算工作开展的过程当中需要对于税款和价款准确合理归集。第四，在实施“营改增”政策之后，对于当前纳税人来讲，在利用增值税专用发票的过程当中，要保障按照国家的法律法规来进行操作，尤其是不能够虚开发票。否则一旦发现，就会遭受到税务机关严厉处罚，对于企业的健康稳定的发展会造成重大的影响和阻碍。
（二）进项税额抵扣存在的风险及控制措施
在实施“营改增”政策之后，对于当前的房地产而言，还是面临着进项税额抵扣风险。第一，对于当前的纳税人来讲，在没有知晓或者已经知晓情况之下利用虚开增值税发票来将其作为合法抵扣凭证，这属于一种严重的违法行为，需要引起重视。第二，对于当前的企业而言，购进货物以后，增值税发票用在了非应税项目或者是个人消费上，却没有根据税法相关要求和规定将进项税额进行必要处理。第三，应税服务已经出现不能抵扣进项的状况。第四，纳税人在实际税额抵扣的过程当中产生较多的税务风险，为此，需要企业能够采取合理以及科学的控制措施。第一，不管是从何种渠道、何种途径所得到的增值税专用发票，需要保障和企业的业务实现相互的对应，这样才能够让发票更加具有有效性和真实性。第二，实际财务核算工作开展的过程当中，也需要切实做好进项税额的管理审核工作，不能够抵扣进项税额的也应当实现进项税额转出。这样才能够促使其符合税法相关规定和要求，并且也可以理顺逻辑关系。第三，对于当前的企业来讲，也需要组织员工针对增值税条例进行深入的学习和研究，让员工能够意识到增值税条例的重要价值和重要意义，并且通过条例来对于自身的行为进行规范和约束。第四，对于当前的企业人管理人而言，要采取措施提高企业财务管理人员的专业素质和专业能力，这样才能够促使会计核算工作更加具有科学性和合理性，否则难以准确有效的对于进项税额进行科学的把握控制。
（三）增值税政策上存在的风险及控制措施
“营改增”也设置了增值税免征项目以及退税项目免征项目，主要包括了退伍军人就业、残疾人就业、著作税转让、以及相关的免税业务等等。对于当前的企业而言，也需要解读相关的政策，避免错误的运用税收优惠政策而对于企业发展造成一定风险和影响。其主要采取的措施包括下列几项，第一，要对于自身的业务进行深入的研究和分析，切实保障自身所开展的各项业务符合税收的各项政策。尤其是对于优惠政策当中的内容，要进行熟练地掌握和了解。另外，对于当前纳税人来讲，也需要明确各项税收优惠政策的内涵，不能够根据个人理解或者是感觉来理解税收优惠政策。不能优惠的必定不能优惠。第二，要在符合税收优惠政策的基础之上，给税务机关提供相关的资料。第三，要对于增值税专用发票以及企业免税项目之间关系进行合理及科学的处理。
（四）偷逃税风险及控制措施
在当前，依然存在着一部分企业管理人士为了能够有效提高企业利润水平，实际经营管理的过程当中铤而走险，通过采取不良方式来偷税漏税，甚至少记收入方式取得现金收入，企业也不开正规发票，获得了更多的账外收入。税务机关会对于偷逃漏税行为进行严厉的处罚，甚至情节严重的情况之下还会追究刑事责任，所以，企业也需要端正好自身态度，不要存在任何的侥幸心理，平时也需要严格按照规范进行合理科学的操作。
三、结语
综上所述，“营改增”政策就是为了能够有效减少企业的税负，房地产企业更加需要高度重视税务风险问题，要采取措施有效规避税务风险，这样才能够提高企业利润水平，实现企业健康、稳定及持续性的发展。
参考文献
［1］张慧慧.浅析房地产企业税务风险防范［J］.科技经济导刊，2022（9）.
［2］林传万.房地产开发企业土地增值税税收风险筹划研究［J］.纳税，2022（8）.
日前，《金融理财》记者从包括中融信托在内的多家信托公司获悉，高级房地产信托经理已成为信托公司招聘中最亟需扩充的力量，特别是那些有房地产行业项目投融资操作经验和渠道资源的地产私募基金团队。
有意思的是，自银监会去年11月12日下发《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》(下称通知)后，房地产信托井喷式的增长态势急速回落，其业务规模更是跌入低谷，中融信托等也停止了地产信托业务。
对于信托公司在2011年房地产信托业务由于政策严控而不被看好的背景下，仍在大量储备房地产信托人才，某信托公司高层坦言，监管层叫停的只是不合规的房地产信托业务，虽然该业务暂时出现萎缩，但他们并不会放弃房地产信托业务。
上述信托公司高层解释，房地产信托业务对信托公司而言已经是主要的利润来源，甚至是部分信托公司的业务支柱，监管部门也只是出于风险考虑，将不合格的房地产项目信托融资渠道堵死，未来也不可能实施将房地产信托业务全部叫停的举措，否则会伤及信托行业的整体发展。
综合记者采访到的多家信托公司而言，以优质房地产开发项目、政府保障性住房建设为融资对象的信托业务仍具有较大的发展空间，而在筹备地产信托业务基金化方面，更是招兵买马、跃跃欲试。此外，摆在眼前的宏观背景更加印证了房地产信托这块“肥肉”存在的价值。
值得注意的是，2010年，银行信贷政策不断紧缩，央行年内2次加息，6次上调存款准备金率，使房企的融资渠道急剧变窄，多样化的融资手段成为房企在2011年最迫切的需求。
“2011年金融市场资金依然较为紧张，房地产开发商的资金链会更加紧张，通过信托渠道融资的需求也更加旺盛；从信托监管政策来看，其目的是规范房地产信托业务而非限制其发展，对于一些上市房地产企业、大型房地产开发集团和地方性房地产开发龙头企业的融资项目，只要其符合监管标准，还是可以继续通过信托渠道融资。”普益财富信托研究员陈朋真表示。
同时，今年政府牵头的保障性住房建设工程继续扩大，但资金缺口严重，信托公司可就此介入。虽然保障性住房信托项目收益较低，但在普通房地产信托项目受到监管的情况下，信托公司可以通过做大规模来提高收益。
信托基金化，这个一度沉寂的字眼因为房地产信托的严控而再度被业内热议，也为近期陷入低谷中的房地产信托业务指明一个新的方向。
在诺亚财富管理中心高级研究员李要深看来，基金化的房地产信托产品运用方式比较灵活，而且期限较长，能满足房地产企业未来中长期对于资金的需要，对信托公司来说管理成本会降低很多，资金募集的风险也会降低，对于投资者和房地产企业来说房地产信托基金化的出现是一个双赢局面，属于监管层鼓励的方向。
某信托公司高管则指出，基金化房地产信托属于非保本的，信托公司的收益也并非固定的手续费，信托公司会尽力创造超额收益，“至于客户买不买账，这类信托规模是否做大做好，还有待接受考验”。
【关键词】房地产投资项目风险管理风险控制
一、研究背景及私募房地产投资基金介绍
中国房地产业经过十几年高速发展之后，已经成为我国经济的支柱产业之一。中国房地产业的资金主要来自银行信贷，近期由于国家持续对房地产市场进行宏观调控，银行对房地产风险评估趋严、信贷趋紧，这都导致房地产项目融资渠道变窄、资金回笼压力增大。房地产业过分依赖银行信贷的发展模式正在改变，其它渠道的融资逐渐发挥重要作用。私募房地产投资基金在我国作为一种创新的房地产金融产品，在房地产市场转型升级中发挥重要作用，促使房地产业慢慢步入金融化时代。
房地产投资基金首先出现在美国，是指从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度。房地产投资基金通过发行基金证券的方式，募集投资者的资金，委托给专业人员专门从事房地产或房地产抵押贷款的投资，投资期限较长，追求稳定连续性的收益。基金投资者的收益主要是房地产基金拥有的投资权益收益和服务费用。私募房地产投资基金是房地产投资基金中的一个分支，是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者募集资金而设立，以房地产为投资对象的投资基金。
我国私募房地产投资基金的基金管理机构按背景分主要有三类：PE背景类、产业背景类、开发商背景类。房地产投资基金的组织形式可以采用以任何一个合法的集合制度形式存在，如股份公司、有限合伙公司或契约型基金。房地产基金投资方式主要分为对房地产公司进行股权、债权或股债结合投资。但不论哪种方式，均应对目标房地产公司进行调研及评价，对投资项目进行可行性分析、财务分析以及风险评估，从而做出是否投资的决策。目前我国私募房地产基金受基金的存续期及规模所限，以项目导向型为主，也就是先有项目再募集资金。本文主要探讨私募房地产投资基金在投资项目选择阶段如何进行风险管理。
二、私募房地产投资基金在项目选择阶段面对的风险种类及风险管理
私募房地产投资基金按投资对象可简单分为住宅和商业地产两类，住宅可按档次分类，如公寓、别墅等；商业地产可按用途分类，如写字楼、酒店、零售地产、仓储等。由于投资对象的特性不同，在投资策略上会有差异，但在投资项目选择阶段，结合房地产项目开发过程要系统考虑风险的共性。
房地产基金的投资风险和被投资房地产项目风险之间有着紧密的联系，当开发商投资一个项目，明确项目定位后，该开发项目70%～80%的风险其实已经确定，房地产投资基金需要从自己的专业角度，对开发商风险评估的标准、风险控制的措施进行判断，尽量减少信息不对称带来的风险，只有在投资决策阶段对项目进行风险识别、风险评估，制定风险控制的措施，才能客观、有据地进行投资决策。
房地产项目按开发过程分为以下四个阶段，分别是投资决策阶段、前期阶段、建设阶段、销售和物业管理阶段，各阶段都存在特有的风险。以下将根据房地产开发过程的四个阶段，分别对房地产基金公司在投资项目选择阶段面对的风险及风险管理策略进行探讨。
第一，房地产项目投资决策阶段存在风险如图1所示。
针对此阶段风险，基金公司主要对政策风险、时机风险、区位风险、类型风险等进行风险识别和评估。基金公司要建立经常性信息收集和处理机构，建立分区域房地产景气分析和监测系统，建立房地产市场定期分析报告制度，对城市化、城市圈进行深入研究，着眼于存在长期发展机会的区域，进行多业态的投资布局。通过上述研究，评估政策风险、投资时机风险，建设区位风险、投资类型风险等，制定自身的投资策略。投资策略中明确投资区位、投资物业偏重类型，例如区位是以低风险的一、二线城市为主，还是以发展潜力大的三、四线城市为主，投资物业偏重类型是住宅还是商业地产。按投资策略选择投资项目区位及类型，分析后确定是否符合自身的经营策略和风险承受度。同时要重视投资项目可行性研究，减少投资项目的盲目性，谨慎做出投资决策。
第二，房地产项目前期阶段存在风险如图2所示。
针对此阶段的风险，基金公司根据进入的不同阶段主要对置地风险、融资风险、合同风险等进行风险识别和评估。通常地产基金介入项目都比较早，投资期限较长，期间如果国家宏观调控政策、货币政策发生变化，都可能导致房地产开发的工程进度节点得不到保障，进而导致现金无法按照预期回笼。如果是拿地前进入项目，基金公司要详尽调查前期拿地工作的进展情况，落实相应节点，基金投入项目后何时可以取得土地证，完成土地抵押。此阶段要开展调查，了解开发商在当地的信誉，积极同当地国土局、房地产交易中心等部门沟通，及时了解置地过程中除资金外是否存在其它未尽事宜。同当地金融机构联系，了解投资项目在当地取得开发贷及按揭贷款的难易程度，有无其他特殊问题，按揭贷款申请的难易程度，对项目销售及现金流回笼有直接影响。
第三、房地产项目建设阶段风险如图3所示。
针对此阶段风险，基金公司在投资阶段要综合评判开发商的操盘能力，可根据开发商以往开发项目的实际成果、开发商在当地的市场接受度等进行预判，也可借鉴银行等金融机构要求开发商具备二级开发资质的参考标准。投资项目决策通过、执行投资后，此类风险的管理将贯穿投资项目投后管理的始终，并且是项目投后管理的重点内容。
第四，房地产项目销售及物业管理阶段风险如图4所示。
房地产项目销售及物业管理阶段风险
针对此阶段风险，基金公司应根据融资期限的长短，预估投资项目的现金流回笼，拟定项目快销、慢销的营销策略，同开发商达成一致，预先约定开发商应满足基金退出时间要求，操盘过程中根据项目实际销售情况，适时调整项目销售策略。
私募房地产投资基金公司除对前述贯穿房地产开发过程的风险进行管理外，还有其自身不同于开发商的特有风险管理。房地产基金本身的投资风险包括：经营风险、财务风险、流动性风险、通货膨胀风险、管理风险、利率风险、政策法规风险和环境风险等。房地产投资基金在项目选择阶段的风险主要是由信息不对称引起的，这一时期的风险管理应建立在如何保证房地产投资基金公司能够尽可能得到来自被投资项目管理层关于其自身及被投资项目的完整、准确信息，只有被投资项目管理层值得信任，才能使房地产投资基金获得最大利益。下面列示几点笔者认为基金公司在项目选择阶段需特别进行的风险管理。
其一，对被投资项目实际控制人和管理团队进行考察，预先识别风险，审慎选择交易对手。基金公司可建立合作开发商档案，针对开发商特质进行分类，可分为稳健型开发商、高成长开发商、机会型开发商，针对不同类型的开发商构建多元的项目合作平台。着重考察交易对手的契约精神、信用记录、操盘能力等，被投资项目管理层的素质是决定一个投资项目成败的关键因素，基金投资成功与否除了项目本身的质量外，很大程度上取决于被投资项目管理层是否值得信任，在未考察管理层前，不应投资其资产。
其二，调查被投资项目法律关系是否清晰，识别法律风险。基金公司应开展法律尽职调查，调查被投资项目公司是否存在未决诉讼，未决诉讼的性质是否会影响到基金交易；土地取得是否附条件，满足该条件是否会影响基金交易；项目公司股权结构是否清晰，如发生过股权转让是否存在股权转让对价支付上的瑕疵；原始投资是否存在非法集资等情况。基金公司依据调查结果及相应的法律意见书，根据自身风险承受能力，结合投资客户的风险承受度及风险预算，评判是否投资。
其三，了解、评估开发商融资真实意图是否合理。基金公司针对房地产开发项目的投资应用于项目本身开发，若开发商仅以项目土地做抵押，融资所得资金外调用于其它高风险投资，则基金投资的风险则不可控。基金公司在投资项目选择阶段即应明确资金的使用用途，并告知开发商投后将会执行何种程度的监管，例如基金投资资金将监控支付，只可用于支付项目开发建设费用；项目销售回款在未归还基金投资前也将严格监控，只能用于项目本身建设等。资金用途和投后监管方式在基金签约前和开发商达成一致，方能促成投资项目顺利进行。
其四，被投资项目是否存在其它硬伤，如土地未完成动拆、土地抵押物价值不能覆盖基金投资额、开发商自有资金投入比例不能满足公司投资政策要求等。如存在上述问题则要结合公司的投资政策，根据对风险的识别和评估，选择是否放弃项目。
三、结论与展望
本文就私募房地产投资基金在投资项目选择阶段的风险管理进行了初步的探讨，试图从房地产金融从业者角度给出实际项目选取、操作中不同风险类型对应的风险管理、控制措施与需要引起重视的关键点，有利于投资人清晰认识到各种风险和相应关注点及对策。
私募房地产投资基金的未来很广阔，它将会改变整个房地产的行业格局，提高房地产业内的市场化资源配置效率，促进房地产行业的健康成长，成熟的私募房地产投资基金应该最终实现真正的资本与产业的融合。可以预见在未来的几年中，私募房地产投资基金在开发环节的参与度将会继续提升，同时还将伴随部分房地产开发商的金融化转型，基金的风险管理措施将不断随着创新方式的出现而改进，希望通过对私募房地产投资基金在投资项目选择阶段风险管理的探讨，为私募房地产投资基金行业在我国的健康发展起到一定的促进作用。
【参考文献】
[1]任纪军：房地产投资基金-组织、模式与策略[M].经济管理出版社，2006.
关键词：流动性财政行为政府债务货币供应
引言
源于20世纪80年代的拉美国家政府债务危机诱发了理论界和实务界对政府债务问题的关注。其后爆发于1998年的东南亚金融危机对阿根廷等有关国家的冲击再一次将政府债务危机推向研究前沿。随着经济持续发展，政府作为债务主体对经济增长和金融系统稳定的影响越发重要，结合我国经济运行机制客观事实，地方政府通过构建融资平台直接将政府权力和市场资源结合起来，并通过融资渠道引导资源配资和投资方向进而推动经济快速增长，而这一经济运行机制对我国近年来的经济增长的推动作用愈发重要，尤其是在金融危机阶段。2008年世界性金融危机不但对全球经济金融体系稳定造成极大破坏，更是直接引发了政府推行宽松财政政策和积极的货币政策对经济进行干预行为，而我国更是其中翘楚。我国政府主要通过投融资平台及其他融资担保渠道在短时间内完成4万亿投资规模，而本次史无前例的巨额经济刺激方案虽然在一定程度上维持经济增长速度，但伴随而生的流动性泛滥引起的以房地产为代表的资产价格泡沫、地方政府不受约束的信用膨胀而引致的巨额政府债务隐患及土地财政受限所引致的潜在政府财政缺口等问题抑制了可持续的经济增长空间。故而，厘清流动性与我国政府财政行为乃至政府债务运行趋势之间的内在关联具有显著的现实意义和研究价值。
文献述评
基于政府债务早期运行实践，传统的经济学家认为政府债务形成根源就是政府支出增加而引起政府借贷行为，其形成的内在逻辑就是政府财政行为引致政府债务形成。同时，随着世界各国财政分权的实施，也使得政府债务逐渐划分为中央政府债务和地方政府债务。
（一）政府财政行为与政府债务形成
当前我国政府财政行为具有典型的中国市场机制改革特征，政府财政行为对经济运行的影响显著高于其他市场经济国家对经济发展的影响。而这种影响正是由于我国财政分权改革引致的地方政府财政行为后果的表象。MeKinnon（1992）；Montinola，Qian，Weigast（1995）的研究指出，改革初期所形成的财政分成与包干体制明确了地方政府“剩余占有者”的角色，极大地刺激了地方政府本地经济发展的干预和援助的内在动力，直接结果就是地方政府财政承受能力并不能有效约束政府财政支出行为（Blanehard，Shleifer（2000）；陈抗，Hillman等（2002））。在此基础上，张恒龙、康艺凡（2007）研究认为，我国财政体制改革虽然促进了政府间竞争有利于经济增长，但在官员晋升体制背景下政治集权与财政分权引致了地方政府激进的财政行为，主要体现在纵向财政资源非均衡配置和横向财政竞争行为共同导致了巨大的潜在政府债务风险。周业安等（2003）通过对地方政府财政行为与经济增长关联研究指出，政府行为总体上可划分为掠夺型、保护型和进取型，在既定财政分权和政治集权背景下，基于官员晋升激励的地方政府竞争行为极大的刺激了政府采取进取型和掠夺型行为，其直接后果就是造成潜在政府债务风险和不利的经济长期增长后果（姚洋等（2003））。李军杰（2005）研究认为，政府预算软约束在一定程度上激化了政府隐性融资和激进融资行为。在预算软约束和金融市场发展滞后的背景下，政府职能多元化和政治晋升激励机制极大刺激了政府隐性和激进的融资行为，其直接后果就是造成政府巨额债务。张恒龙等（2007）基于中央分税制财税体制改革对政府财政行为影响的层面研究认为，新的财税体制改革直接造成了地方政府和中央政府财政收入悬殊，而地方政府弱化的财政收入对应强化的事权财政支出引致政府收支纵向非均衡状况，更是直接激励地方政府不受约束的举债行为。
（二）政府债务风险形成研究
政府债务的运行历史实践表明，政府通过举债形成的债务普遍意义上具有潜在风险，主要表现在政府偿还债务时可能存在违约风险进而引致金融系统风险。Adam.Smith（1759）指出，从产出的角度看政府债务具有非生产性特征，正是这种非生产性的特征在一定程度上引致人民承担额外损失，而这种非生产性和额外损失正是政府债务风险根源。David.Ricardo（1817）研究支持这一观点，其认为政府债务一旦形成，其本质就是对社会生产资本的剥夺，通过国家债券形成的政府债务资本无法有效转为生产性资本，只是通过债券形式使得生产性资本脱离一种生产行业，最终并不利于经济增长。Alvin.Hansen（1941）研究认为，如果实体经济运行处于萧条阶段，政府就应该采取积极的财政支出行为扩大政府财政支出，而实现政府支出扩张的途径就是政府举债乃至保持债务持续增加，最终推动经济增长。LawrenceR.Klein（1950）通过对政府债务收入和使用的系统研究认为，政府债务资金的风险主要来源于债务资金的使用领域，如果政府债务的资金用于就业领域，那么政府债务就可以增加国民财富。PaulA.Samuelson（1972）研究指出，政府债务一旦形成就会对实体经济中资本存量产生冲击，其后果就是对私人资本形成替代，而基于这种替代效应而产生挤出效应可能直接抑制经济产出总量，因而政府债务具有潜在的巨大风险。JamesMcgillBuchanan（1977）基于政府债务代际传递角度研究指出，政府债务会产生代际负担，在纳税人与债权人分别处于不同代际中的情况下，政府债务代际传递转移就会形成代际负担，进而形成风险。JosephEugeneStiglitz（1987）研究进一步指出，政府债务风险与政府债务资金使用途径具有内在关联性，政府债务资金的不同使用途径和方式在一定程度上决定了政府债务风险性质和程度，虽然形成政府债务的资金来源和途径并不影响债务和债权人消费总量，但政府债务会改变债权人储蓄行为。Goodspeed（2002）；Rodden（2006）研究认为，潜在的财政援助是引致政府预算软约束的关键诱因，地方政府（尤其是经济发达地区或社会外部性影响较大的地区）的财政预算软约束的程度更为显著，中央政府或直接上级政府基于政治等方面因素考量不得不在这些政府财政出现危机时进行救助，而这一预期直接造成地方政府的激进举债行为和潜在的债务风险。
综观已有的代表性研究可知，理论论证和实践验证均指出政府债务是存在风险的，尤其是在政府债务运用不合理及预算软约束情形下政府债务风险更是不可忽视。而对于我国政府债务产生绝大部分原因，理论研究认为财税体制改革引致政府财政行为是债务产生关键诱因，虽然已有的学者指出，在积极财政政策及流动性泛滥引起以房地产为代表的资产价格泡沫引起地方政府短期土地财政收入高企背景下，政府采取更为激进的财政行为也是我国当前巨额政府债务隐患的重要诱因，但针对流动性与政府财政行为乃至政府债务风险的直接关联的研究并不多见，这也正是本文研究现实意义和理论价值所在。
经验分析
（一）模型设定及变量选取的经济学解释
虽然已有的相关文献基本上均从基本统计、线性关系或协整的层面对政府财政行为与政府债务之间关联进行经验研究，但本文遵从现实客观需要俘获流动性对财政行为及政府债务的动态影响效应进行量化趋势分析。故而，结合文章研究思想，利用非线性动态边际模型刻画流动性对财政行为及政府债务冲击量度和趋势。其模型的一般形式如下：
（1）
其中，y为响应变量，X为核心控制变量，f（Z）为其余控制变量线性组合，u为随机扰动项。α0和α1共同捕捉核心控制变量对响应变量动态边际影响程度和趋势。则在模型（1）的基础上，可以得到核心变量对响应变量动态边际影响方程如下：
（2）
在模型设定的基础上，依据已有的相关性研究和变量自身的经济意义对本文的研究变量进行设定。结合我国政府债务形成的渠道和平台特征，本文选取广义货币供应量M2的增长率（GM2）捕捉经济体系中流动性冲击因素。同时根据政府相关债务数据的可获得性及已有研究，选取广义货币当局对政府的债权增长率捕捉政府债务现状（GDE）。而对于政府财政行为，选取政府财政赤字增长率（FDg）作为表征变量，若财政赤字为正，表明政府具有激进财政行为，政府举债的倾向就大；反之亦然。同时为了避免遗漏变量造成内生性问题而引致拟合回归偏误，分别选取GDP增长率（g）表征宏观实体经济运行因素及股票市场成交额增长率（TSTg）表征资本市场流动性因素，并结合我国政府财政运行中土地财政因素，选取房地产开发综合景气指数（REDCI）捕捉房地产市场因素，最后为了捕捉经济运行周期因素，文章对宏观经济景气指数（MECI）进行控制。文章数据均来自于中经网统计数据库、CSMAR系列研究数据库及《中国统计年鉴》，结合选取变量的数据可获得性和研究需要，选取的观测样本期限为2003年1月-2013年6月。为了增加观测容量，选取的数据观测频率是月度数据。
在基本模型设定和变量选取基础上，结合研究思想和研究逻辑给出本文经验论证模型。首先，为了捕捉流动性对政府债务直接影响和直接动态边际趋势，给出第一组经验论证模型：
（3）
（4）
其次，为了捕捉流动性对政府财政行为的直接影响和直接动态边际影响，给出第二组经验论证模型：
（5）
（6）
同时，为了验证已有政府财政行为对政府债务影响并对二者关系进行量化检验，直接给出政府财政行为对政府债务线性论证模型：
（7）
最后，为了捕捉流动性通过影响政府财政行为对政府债务间接影响和间接动态边际趋势影响，联立第二组经验论证模型（5）、（6）和模型（7）给出流动性对政府债务间接影响效应核心量化方程：
（8）
（9）
其中，经验证，方程（3）和（5）不仅给出了流动性对政府财政行为和政府债务直接线性影响，同时也是模型（4）和（6）非线性拟合参数初始值设定依据。经典计量经济学相关理论表明，非线性参数回归中初始值设定最优选择就是其线性回归参数值。则在论证模型设定基础上，结合动态边际量化模型（2），给出本文流动性对政府债务直接和间接效应的动态边际刻画方程：
（10）
（11）
（二）基本统计描述分析及相关检验
承接前文分析，为了对我国政府财政、政府债务及经济等运行情况进行初步了解，同时也为了避免变量序列出现异常值而造成的拟合偏误，本文对变量序列的基本统计分布进行分析，分析结果如表1所示。
表1显示，我国政府债务和财政赤字呈现出尖峰厚尾的分布特性，但债务波动幅度要远小于财政赤字的波动幅度，在一定程度上我国政府债务保持持续稳定增长态势。而货币供应量增长率和资本市场股票成交额增长率呈现近似正态分布特征且波动幅度较小。同时房地产景气指数和宏观经济景气指数也呈现出近似正态分布，但其样本期内分布波动幅度较大，在很大程度上符合我国在2003-2013年间房地产市场和宏观经济运行实际状况，同时经济增长速度也符合我国实体经济运行状况。整体而言，变量序列分布符合预期且具有良好计量分布性态。
在基本统计描述分析的基础上，结合所选取变量序列具有的时间序列特征，有必要对序列进行平稳性检验，为了更好的捕捉序列变量平稳特性，本文选取（DF-GLS）和（ADF）两种检验功效较强的检验方法，其检验结果摘录如表2所示。
表2不仅给出了两种检验的Tau值和Z值，同时也给出了两种检验的1%和5%置信水平阀值借以对比。从检验结果来看，变量序列除去MECI在10%置信水平上拒绝原假设之外，其余变量序列均在1%和5%的置信水平上拒绝存在单位根的原假设。两种检验结果揭示，所选取的变量序列至少在10%置信水平上不能拒绝平稳性假设。
（三）实证拟合及经验分析
在上文分析基础上，对本文经验论证模型进行拟合分析，其经验拟合分析关键结果摘录如表3所示。
表3中拟合结果揭示，以广义货币供应增长率为代表的流动性对政府债务和财政赤字的扩张直接线性影响效应为负并且显著，即流动性在计量意义上抑制政府债务扩张和激进的财政行为，揭示流动性扩张在很大程度上削弱政府债务扩张程度并且改善政府财政状况。与此对应的是，经济增长因素、宏观经济景气指数及股票资本市场成交额增长率对政府债务扩张和财政赤字影响积极并且显著，其中经济增长因素的直接线性影响效应相当大并符合理性预期，这一经验结论表明了经济增长与政府积极财政行为和债务扩张的内在关联。但宏观经济景气指数与政府财政行为经验关系的显著性并不理想，但其影响程度较大，这一经验结果也可能是经济增长率因素与宏观经济景气指数有一定的关系所造成的，但并不影响整体拟合结论。而房地产开发景气指数与政府债务扩张积极相关且显著而与政府财政行为负相关，在经验意义上表明了房地产开发景气刺激政府债务扩张的同时改善了政府财政状况，这一经验结论表明我国政府财政体系中土地财政的重要意义。
以上关于流动性对政府债务和财政直接影响效应经验分析，很好的揭示三者之间的静态关系，但流动性对政府债务和财政行为的动态边际影响趋势是分析要点。结合直接和间接动态边际效应等式（10）和（11）测算出样本期间内流动性对政府债务直接动态边际影响趋势和通过财政行为对政府债务间接动态边际影响趋势，如图1所示。
图1中，不仅给出流动性对政府债务直接动态边际影响趋势（ddmpc）和间接动态边际影响趋势（inddmpc），同时也给出了加总直接和间接动态边际影响趋势（tdmpc）和间接动态边际影响超出直接动态边际影响的部分影响趋势（ind-d）。从图1可以看出，流动性通过财政行为对政府债务间接的动态边际影响趋势处于正向波动分布性状，而流动性对政府债务直接动态边际影响趋势处于负向近似于平稳分布性状。而二者加总对政府债务动态边际影响趋势处于正向且呈现近似间接影响动态趋势波动的性状。同时二者差额动态边际影响趋势分布处于正向且近似间接动态影响波动分布性状。动态边际趋势分解表明，流动性通过财政行为对政府债务间接动态边际影响处于核心地位，即流动性通过政府财政行为而引致政府整体债务波动扩张趋势，而流动性不会直接引致政府债务波动扩张，反而会引致政府债务近似平稳收缩行为。但流动性对于政府债务扩张的总体影响受到其间接动态边际影响的支配，即在整体上流动性会引致政府债务呈现波动性扩张的动态趋势。
结论
本文在承接既有关联文献基础上，从流动性的角度对我国政财政行为和债务扩张进行经验论证。论证结果揭示，整体上以货币流动性的扩张也会引致政府债务波动扩张，但是这种政府债务的波动扩张主要是通过流动性对政府财政行为影响得以实现，而流动性扩张对于政府债务扩张直接动态边际影响呈现消极性状，即流动性扩张直接抑制了政府债务扩张并且使其呈现近似平稳的收缩动态趋势。但是这种直接动态抑制效应远小于间接动态刺激效应。总体上，流动性扩张在很大程度上引致政府债务显著的波动扩张趋势。
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