关键词：大股东控制制衡盈余管理
一、文献综述
盈余管理对我国上市公司具有特别意义，中国证券监督委员会制定的股票首次发行(IPO)、新股发行(配股或增发)、判断上市公司被特别处理(sT)及退市的标准都是盈余指标，由此将利润操纵到高于某个标准以取得发行新股的权利，或者避免sT或者摘牌，成为很多上市公司的选择。陆宇建(2002)利用1993年至2000年A股上市公司对外公布的ROE与ROA资料，研究了我国A股上市公司的盈余管理行为，发现我国上市公司为了避免亏损或为了获得配股权而通过盈余管理将净资产收益(ROE)维持在略高于0或者6％、或者10％之上的证据，并提供了上市公司盈余管理行为随着配股政策的演进而改变的证据。王亚平，吴联生，白云霞(2005)的研究表明我国上市公司从1995年
到2003年间都存在为了避免报告亏损而进行的盈余管理。过度的盈余管理行为不仅误导了投资者决策，造成了资本配置效率的下降，而且还导致投资者对上市公司失去信心，使其声誉受到损失，进一步损害了上市公司从股票市场进行后续融资的能力，导致资本市场萎缩，不利于我国证券市场健康持续发展，不利于整个社会资源合理分配。另一方面，在我国资本市场上，由于大多数上市公司由国企改制而来，“一股独大”问题严重，大股东掠夺小股东利益的事件频有发生，大股东的利益侵占行为也为众多文献所证实。余明桂、夏新平(2004)对我国上市公司1999年至2001年的关联交易的实证检验结果发现，由控股股东控制的公司，其关联交易显著高于无控股股东控制的公司；控股股东担任高级管理者的公司，其关联交易显著高于控股股东不担任高级管理者的公司；控股股东持股比例和控股股东在董事会中的席位比例高，关联交易越多，这意味着控股股东确实能够借助关联交易转移公司资源、侵占小股东利益。曹宇，李琳和孙铮(2005)认为，当大股东能够控制上市公司时，大股东就会通过影响会计信息为其侵占其他利益相关人服务。盈余管理和大股东掠夺行为引起了理论界、实务界和监管机构的高度注意，两者的关联关系也逐渐成为了实证会计研究的热点。余明桂(2004)认为，盈余管理是控股股东掠夺外部小股东的一种重要手段。控股股东操纵利润的动机是通过掌握上市公司的控制权获得私有收益，而盈余管理是控股股东向外部人隐藏其控制权私有收益的有力手段。因此，控股股东为了粉饰企业的真实业绩，取得控制权私有收益：有很强动机进行盈余管理。
二、研究设计
(一)假设提出本文认为，大股东控制程度与盈余管理的关系应从大股东的方面分析：一是大股东的股权集中度，如第一大股东持股比例，前十大股东持股比例；二是对大股东的制衡，包括股权制衡和独立董事制衡。
(1)大股东持股比例和盈余管理。LaPorta等(1999)认为现代公司所有权相当一部分是以大股东控制型为主，这样就使最基本的问题从股东与经理层之间的冲突转移到大股东和小股东之间的冲突。根据理性的经济人假设，只要大股东不占有公司全部股份，那么公司的收益就必须与其他股东共享；如果大股东采用手中的控制
权对资金进行侵占，那侵占的资金就由大股东独有。当所获的侵占收益大于正常获得的收益时，大股东就会出现加剧侵害公司利益的机会主义行为。大股东进行掠夺时，首先必须使上市公司有足够资金，为此必须通过管理盈余信息使公司筹集更多资金，或获得股票发行权、配股融资权，或保壳保牌；其后，为了掩饰其利益输送行为、避免招致外部人的严格监督、避免股价下跌以及相关的声誉损失，往往设法通过操纵会计信息来隐藏自身的剥夺行为，以欺骗现有和潜在的小股东和债权人，并且期盼欺骗的时间尽可能长久，以安全、高效地掠夺尽可能多的财富。即为了实现自身效用的最大化，大股东必然需要借助于低质量的会计信息。由于公司会计信息的生成和披露在大股东的控制之下，大股东对会计信息的粉饰、操纵动机取决于公司大小股东之间利益冲突的严重程度，而大小股东之间利益冲突的严重程度又受到公司股权特征的影响，所以股权特征能够通过影响公司冲突进而影响到盈余质量。理论上讲股权集中度越高，大股东的控制能力越强，典型的中国上市公司通常只有一个真正意义上的大股东(徐莉萍,2006)。有学者研究发现，第一大股东持股比例越高，企业关联交易越多(陈晓，王琨，2005)，盈余管理程度越高(余明桂，夏新平，2004；余明桂等，2006)；唐清泉等(2005)也发现大股东的隧道挖掘行为与大股东持有的股份比例有显著的正相关关系。王化成和佟岩(2006)发现第一大股东持股比例越高，盈余的质量越低。我国许多大股东组建上市公司的重要目的是要解决其面临的经营管理压力，特别是资金压力，因而大股东有很强的动机进行隧道挖掘。股权越集中，大股东的掠夺能力也越强，因而其操纵盈余的动机也会越强烈，并且大股东持股比例越大，其控制会计信息的能力越强。在当前的制度背景下，对大股东的掠夺和操控盈余的内外约束均比较弱，因而，本文提出如下假设：
假设1：大股东持股比例越大。盈余管理程度越高
(2)股权制衡度和盈余管理。根据委托理论，合理的约束与监督机制能够加大人的行为成本，从而成功抵制人侵害行为，进而减小剩余损失的增加，防止成本加大。即如果对大股东的掠夺行为有合理的制约机制，就会增加大股东的付出成本。大股东的控制能力不仅与其持股比例有关，还取决于其他大股东之间的力量对比关系。当大股东进行掠夺时，其他大股东最有可能会采取相应行动进行制止。LaPorta等(1999)也认为，拥有足够股份的第二大股东可以一定程度上限制大股东对其他股东的剥夺行为。当他们单独不足以抗衡大股东时，其他股东也可以集中所有权，以对大股东的行为实施监督，因此其他大股东的制约作用会降低大股东在既定比例下的控制能力。其他股东的监督制衡作用也得到了较多的理论和数据支持(陈信元，汪辉，2004)。王化成和佟岩(2006)也发现其他股东制衡能力越强，上市公司盈余的质量越高。根据理论分析和已有的研究成果，本文提出如下假设：
假设2：其他大股东制衡能力越强。盈余管理程度越低
(3)独立董事制衡和盈余管理。我国上市公司股权比较集中，委托的利益冲突也由股东与管理层转变为了大股东与小股东。由于监事会制度使较多的公司内部人进入监事会，监事会的监督权在实践中很难发挥作用。在这种制度环境下，为了约束大股东行为，保护广大小股东的利益，证监会推出了独立董事制度，其目的是要独立董事代表小股东利益在董事会行使决策控制权，以遏制
大股东对小股东的利益侵犯。另外，旨在提高会计信息质量的审计委员会也主要由独立董事组成。因此，从制度设计上看，独立董事制度对大股东进行盈余管理的行为有制衡作用。但独立董事制度实施期间，对于独立董事制度的有效性，国内学未界争议颇大。投资者认为设立独立董事有助于提高会计盈余信息的可信赖性(王化成，2003)，但股权过于集中会削弱与独立董事监督力之间的均衡(赵子夜，2006)。尽管我国的独立董事制度在设计可能存在缺陷，但其是制约大股东控制的重要力量，因此本文提出如下假设：
假设3：独立董事制衡能力越强，盈余管理程度越低
(二)样本选择和数据处理本文样本选取了2002年到2006年期间的深沪证交所上市的A股上市公司。因为计算可控应计利润数需要用到2001年的财务数据，而2001年是新会计制度开始执行的第一年，2006年是可以得到数据的最近年份。这样选择数据可以使得样本期间会计制度没有发生较大的变化。研究采用的全部数据均来自WIND数据库，数据基本分析使用的是EXCEL，回归分析使用的统计软件包是SPSS13.0。本文对盈余管理的度量采用的是截面扩展的Jones模型，通过分年度和行业回归计算出操纵性应计利润，因此本文的行业分类采用中国证监会的分类标准，在计算中根据选择的数据作如下筛选：剔除了当年上市的公司，因为新上市公司上年财务数据很多系模拟而来，这会引起操纵性应计利润计算的误差；剔除了年度样本低于30个样本的行业，因为低于30个样本的行业可能会得到不准确的操纵性应计利润；剔除了金融类公司和数据缺失的样本；剔除了当年审计意见为非标审计意见的样本，原因是公司被出具非标意见可能与其持续经营等风险有关，也可能是注册会计师考虑审计风险的原因，若将这些非标审计意见样本一起进行回归，有可能会带来混淆的结论，因此予以剔除。在经过上述数据处理后，最终得到5055个样本。
(三)模型构建本文构建如下多元回归模型来检验大股东控制对上市公司盈余管理的假设：
Avsda=a+β1Control+β2Lev+β4Lnasset+β4Firstsharena+β5Big4+β6Incentive+ε
本文按照以下指标衡量大股东控制程度：即大股东持股比例Control1、股权制衡度Control2、独立董事制衡度Control3。其中Control3定义为独立董事数量减去法定下限，即2002年至2003年独立董事数量的样本减去2，2004-2006年样本减去董事会成员数的三分之一。另外考虑控制变量，包括负债比例、公司规模、大股东性质、审计师选择、保牌配股增发动机。其中，配股增发的前两年盈余管理的动机最强，因此公司如在t+l、t+2年配股或增发，取1，否则取0；公司为保牌在亏损后第二、三年进行盈余管理的动机最强，因此设t-1、t-2年亏损取1，否则取0。由于保牌样本公司不可能符合增发配股条件，两种情况基本不会有重合，因此用一个变量表示这两种动机。具体变量含义如(表1)所示。
三、实证分析
(一)描述性统计(表2)给出了各变量描述性统计结果，根据(表2)的分析可知，第一大股东持股比例Control1最小值为1％，最大为85％，持股平均比例达到了41.26％，说明我国一股独大的情况仍然严重；股权制衡度Control2最大值为3.27，最小值为0.00，均值为0.5473，表明股权制衡度总体较弱，同时从数据分布来看，有必要考虑极端值的影响；独立董事制衡度的均值为0.3325，小于0的样本有478个，说明多数样本的独董人数达到国家规定。
(二)多元线性回归分析为了考察大股东控制对于盈余管理的影响，本文以可控应计利润为因变量对模型1进行了5次多元线性回归，回归结果如(表3)所示。第1次回归未考虑大股东控制因素，仅对控制变量进行回归，回归结果显示：公司的lcv系数在1％的显著性水平上为正；Incentive系数在1％的显著性水平上为正。表明公司为了配股、增发和保牌，有强烈的盈余管理动机；lnasset系数在1％的显著性水平上为负；Big4系数在10％的显著性水平上为负，表明选择“四大”的上市公司有更高的可控应计利润；未发现大股东性质与盈余管理有显著的关系。第2次回归以Control1(第一大股东持股比例)为解释变量进行回归。Control1的系数为0.026，在1％的水平上显著正相关，与预期相符，即随着第一大股东持股比例增加，盈余管理程度增加，回归证明了第一个假设。第3次回归以Control2(股权制衡度)为解释变量进行回归。这里需要说明的是，由于在描述性统计中发现，该变量应考虑极端值，所以将按制衡度大小剔除了前面1个百分点，和后面99个百分点的样本，共剔除了101个样本。回归后Control2的系数为-0.004，在10％的水平上显著负相关，回归证明了第二个假设，即其他大股东制衡能力越强，盈余管理程度越低。第4次回归以Control3(独立董事制衡度)为解释变量进行回归，Control3的系数为0.002，但未通过显著性检验。独立董事制度的设立主要以监管大股东为目的，预期能制约大股东盈余行为，但回归表明独立董事的席位增加并没有带来盈余管理的减少，还有增加盈余管理的可能，这与前面初步分析结果一致。回归结果否定了第三个假设。Contzol1和Control2有多重共线性，只将Control1和Control3一起进行第5次回归，其结果与第2次和第4次回归的结果一致。
(三)进一步检验为了进一步验证上述回归分析的结论，本文作了如下进一步分析：(1)第一大股东持股比例和盈余管理的线性关系检验。张祥建，郭岚(2006)以1998年至2002年间456家实施配股的上市公司为样本进行研究，发现配股公司的盈余管理程度与第一大股东持股比例具有倒u型关系。李常青、管连云(2004)以上海证券交易所421个上市公司为样本，对股权结构与盈余管理之间的关系进行实证研究表明，第一大股东持股比例与盈余管理大小成u型关系。本文引入第一大股东持股比例的平方项后进行回归，结果如(表4)所示。由(表4)可以看出，当平方项被引入回归时，模型的解释能力很差，两个自变量的系数在统计上均不显著。剔除平方项后，Contml1的系数开始在统计意义上显著为正，F统计量也明显低于剔除平方项后的回归。因此，笔者认为，第一大股东持股比例与盈余管理之间存在着显著正相关的线性关系，而不存在明显的非线性关系。(2)独立董事制衡度的分组比较。前文回归分析表明独立董事的席位和盈余管理水平关系并不显著，为此尝试分组测试。本文按照证监会的对独立董事人数的规定将公司分为未达标、达标和超标三种情况，即A、B、c三组，由此考察独立董事的设立对大股东的盈余管理的影响，具体如(表5)所示。由A、B栏可见达标的样本公司比未达标公司的盈余管理水平有所降低，说明独立董事制度起到了一定作用，但T检验在5％的水平并不显著；但观察c栏，可以看到超标的公司进行了更大的盈余管理，均值比未超标组大，并在5％的水平上显著大于达标组，由此笔者推想，设立更多独立董事的动机有可能是为了掩盖大股东更大程度的进行盈余管理、掠夺小股东，独立董事并未发挥制约大股东的作用。
关键词:累积投票制;性质;价值;控股股东;中小股东
中图分类号:DF411.91文献标识码:A文章编号:1009-9107(2012)03-0100-05
2005年10月27日经十届全国人大常委会修订通过了《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》),作为此次修改的一部分,《公司法》第106条规定了累积投票制,以应对我国长期以来因公司股权高度集中导致的“一股独大”以致控股股东操纵公司管理层选举的事实。该制度的确立,标志着公司立法顺应股权多元化的发展趋势,并在完善公司治理和维护中小股东权益等方面迈出了坚实的一步。
制度设计的目的在于其实效而不应沦为“聋子的耳朵”,制度价值的实现不能单纯依靠原则性规定而有赖于制度的具体化与明确化。然而,《公司法》本应就公司累积投票制的诸多问题加以明确却被立法者漠视,也未在相关规章制度中加以体现,其效用能否充分发挥让人担忧。要充分发挥累积投票制的效用,必须了解该制度的性质和价值、掌握其基本内涵,从而梳理现有规定存在的问题并借助合理的制度设计加以具体化,否则,易因盲目与理解的不同而出现适用上的差异与混乱,以致制度确立之完善公司治理、维护中小股东权益等立法目的落空,乃至公众产生对此次《公司法》修正意图的怀疑。基于此,笔者拟对该问题进行梳理,以探寻实现公司累积投票制效用的具体路径。
一、公司累积投票制的性质与价值分析
(一)公司累积投票制的内涵分析
作为与直接投票制(straightvoting)相对应的一种公司投票制度,公司累积投票制(cumulativevoting)是指股东在股东大会选举两名以上的管理者(通常指董事或监事)时,依据累积投票的方法,各股东所持有的每一股份拥有与拟选出的管理者总人数相等的投票权,其所持股份的投票权在此基础上进行累积,股东既可将其全部投票权集中投给一位候选人,亦可分散投给数个候选人,最后按得票数的多寡来决定当选者。
由此可见,公司累积投票制主要有以下几个方面的特点:
第一,仅在股东大会的议决中适用,而无需在公司的其他机关如董事会、监事会及公司的职工大会、职工代表大会等机构中使用。依照《公司法》第4条“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利”之规定,从整体上讲,股东以出资者身份对股份公司施加影响的方式主要是股东大会,依据累积投票制规定,股东只有在股东大会上才享有累积投票权并依该规则进行表决。股东尤其是控股股东兼任董事、监事及高级管理人员的,在相关决议中行使表决权时不适用累积投票制,不享有累积投票权;而依据《公司法》的第45条、第68条、第71条、第109条等规定,作为维护公司职工权益的职工大会或职工代表大会等机构可能需要就职工董事或职工监事人选做出决议,但其代议制的决议方式有别于资本决议规则,不适用累积投票制进行表决。
第二,只在选举公司管理者时才适用,而在决定公司其他重要事务时不采用。这主要表现为两个方面:一是只在选举管理者时才适用,而对诸如修改公司章程,增减公司注册资本,公司的合并、分立、解散等股东大会决议事项中均无须适用;二是只在选举公司董事、监事且是股东董事、股东监事时才适用,而选任、推荐或聘请其他人员时不适用。对于其他表决事项和人员选任,不因公司未适用该规则进行表决而遭受《公司法》第22条启动之非难,也无须担忧或承担表决结果或选举结果无效的不利后果。当然,只有在公司同时选举两名以上管理者时,累积投票制始能发挥其功效。
第三,公司累积投票制下,股东的投票权数由其持股数量与应选出的管理者人数决定。传统的投票方法中,每股同时只有一个表决权;而适用累积投票制时,每股同时有多个表决权,每股拥有的表决权权数为应选出的管理者人数,由此,单个股东的投票权数等于其持股数量与应选出的管理者人数的乘积。
第四,股东所拥有的投票权可以集中投票选举一人,也可以分散选举数人,最后按候选人得票的多寡来决定由谁当选。一方面,因每股有与应选出的管理者人数相同的投票权,股东在选择管理者的议决中将其投票权投给其所支持的一人或数人,而在分散投给数人时,具体投给各个管理者的投票权数量,可由股东根据候选人的管理能力、诚信程度等而在自己的投票权数量范围内在他们之间进行分配,即“法令授权股东‘依自己认为合适的方法在候选人当中’分配投票数”。当然,股东拥有的投票权是集中一次使用而非分多次使用。另一方面,选举结果遵循按得票数的多寡来决定当选者,而不必完全恪守
(二)公司累积投票制的性质分析