一、一季度国内生猪市场情况
2013年12月中旬以来，受消费需求增长偏弱，而生猪产能偏高、集中出栏增多等多方面因素影响，国内生猪价格由升转降、持续走低，且是近10年来首次出现春节前需求旺季养猪跌破成本线并进入中度亏损。1月底全国生猪均价已回落至12.3元/kg，月内跌幅高达18%。进入2月份以后，生猪行情震荡下跌，至2月下旬全国多数地区猪价已经跌破12元/kg。截至3月15日猪粮比价已跌至4.91：1，养猪亏损程度不断扩大，每头超过200元。
（一）猪价持续下跌近两成，肉价抗跌依然坚挺
和前两年一样，直接影响CPI的猪肉零售价与生猪出栏价的联动性并不一致。随着猪价持续走低，猪肉零售价格依然保持一定的抗跌性。2014年以来，全国生猪出栏价已从年初的14.97元/kg跌至3月15日的11.29元/kg，跌幅达到25%；如果与上年12月初的价格比较，跌幅接近30%；猪价已跌破上年4月底的最低水平。与此同时，全国猪肉零售价格由年初时的22.73元/kg下降至3月15日的20.48元/kg，降幅约为10%。肉、猪价格差从年初的7.76元/kg扩大到3月15日的9.19/kg（图1）。
（二）猪粮比价跌破调控预案中的盈亏平衡点，进入“红色区域”
猪价的大幅下跌，加上饲料价格的高企，使得养殖盈利急剧缩减，1月10日猪粮比跌破盈亏平衡线6：1，1月20日已经步入介于“5：1-5.5：1”之间的中度亏损时代。按照《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》的规定，1月26日，国家发展改革委了预警信息。截至3月15日猪粮比价已跌至4.91：1，同比下跌0.6（图2），已连续9周低于盈亏平衡点。自繁自养生猪养殖盈利水平跌至深度亏损水准，生猪出栏头均亏损200多元。根据国家发改委出台的《调控预案》规定，当猪粮比价连续一段时间处于5.5：1―5：1之间（黄色区域）时，表明生猪价格出现中度下跌，政府将启动二级响应，适时增加中央冻猪肉储备规模；地方政府也要适时增加地方冻猪肉储备规模。同时，适当增加活体储备规模。如果进入5：1以下的深度亏损区域（红色区域），在坚持现行补贴政策的基础上，将对国家确定的生猪调出大县的养殖户（场），按照每头能繁母猪100元的标准，一次性增加发放临时饲养补贴；对国家确定的优良种猪场的养殖户（场），按每头种公猪100元的标准，一次性发放临时饲养补贴。
（三）生猪和能繁母猪存栏虽略有减少，但总体产能仍然偏高
国家统计局统计数据显示，2013年底全国生猪存栏47411万头，同比增长0.4%（图3）。2014年2月20日，农业部公布了2014年1月份4000个监测点生猪存栏信息，1月生猪存栏较上月减少4.2%，比2013年同期下降2.2%；其中，能繁母猪存栏较上月减少0.6%，较2013年同期减少2.6%。2014年3月17日，农业部公布了2014年2月份4000个监测点生猪存栏信息，2月生猪存栏较上月减少0.9%，比2013年同期下降1.1%；其中，能繁母猪存栏较上月减少0.8%，较2013年同期减少3.5%（图4）。生猪和能繁母猪存栏虽有减少，但并未发生大规模淘汰母猪现象，总体产能仍然偏高。能繁母猪存栏水平较高的现状仍将令国内生猪价格上行受压。
（四）饲料原料等养殖成本继续高企
2014年以来，国内玉米、饲用小麦、豆粕价格继续高企。2014年全国玉米价格1月平均为2.29元/kg，比2013年同月的2.32元/kg低0.03元；2月平均为2.29元/kg，比2013年同月的2.35元/kg低0.06元；3月15日为2.30元/kg，比2013年同日的2.34元/kg便宜0.04元。2014年全国豆粕价格1月平均为3.99元/kg，与2013年同月持平；2月平均为3.98元/kg，比2013年同月的4.12元/kg低0.14元；3月15日为3.75元/kg，比2013年同日的4.19元/kg便宜0.44元。2014年3月第1周育肥猪配合饲料平均价格为3.32元/kg，同比上涨1.2%。
（五）仔猪价格小幅回落，市场出现回暖
2014年第10周全国仔猪价格小幅回升，仔猪市场惊现抄底。第10周仔猪均价为20.35元/kg，与前一周相比价格上涨0.28元/kg，涨幅为1.40%，同比上涨0.44元/kg，涨幅为2.21%。在生猪市场持续低迷、仔猪市场价格有所反弹的情况下，市场的这种逆势而涨的行为让人看到了某种契机，部分养殖户有抄底的行为。不少养殖户反馈，目前大部分地区仔猪价格有所回升（图6），主要受不少专业育肥户抓猪需求影响，力求在中秋―国庆双节时节出售肥猪。
二、生猪价格春节消费旺季期间下跌的原因
综合分析，猪肉市场需求量疲软、生猪市场供应量增加，是生猪价格下跌的主要原因。
（一）消费需求极大受限，拦洪削峰作用明显
一方面，随着中央出台“八项规定”的贯彻落实，大吃大喝现象明显减少，2014年春节期间单位以福利形式发放火腿、香肠、猪后臀、肉包等食物的情况基本绝迹，猪肉集团消费需求极大受限。另一方面，暖冬天气抑制了腌制腊肉、香肠的需求，减缓了消费高峰期的到来。
（二）生活习惯发生变化，节前囤积猪肉现象减少
随着经济社会的不断发展，人们的生活习惯也在不断变化，以前节前囤积猪肉的现象近些年也有所改观，由于各大商场超市一般初二就开始营业，购买猪肉也比较方便，所以现在很少有家庭一次性购买大量猪肉储存。加之暖冬天气有利于蛋、鱼上市量增加，价格普遍下跌。在比价效应下，居民选择替代消费现象增多。
（三）进口猪肉增多，春节期间生猪集中出栏
据农业部市场与经济信息司资料：2013年我国进口猪肉58.4万吨同比增11.7%。低价进口猪肉不仅对终端市场造成冲击，而且还大大影响到流通屠宰企业的实际盈利。在2013年5、6月发生禽流感事件后，鸡肉等禽类肉品一度无人问津，猪肉成为替代品。这使得猪价在原本属于淡季的三季度不降反升，由于三季度生猪行情看涨，养殖户纷纷补栏，导致这批生猪在2014年春节前集中出栏，造成市场上供应量过剩的局面，引起价格下跌。
（四）养殖户“追涨杀跌”，屠宰场“压价逼量”
目前我国猪肉生产和消费两端高度依赖于中间的屠宰企业，致使其拥有话语权，一旦出现需求不旺、生猪过剩，屠宰场就会利用养殖户“追涨杀跌”的心理“压价逼量”。屠宰企业的盈利高峰期便是养殖户的低谷期。12月中旬到1月底，生猪是20%多的降幅，猪肉是10%的降幅，这之间的差额便是屠宰场谋取的利润。
三、后期猪价整体走势研判
本次重组完成后，上市公司2011年1-9月实现营业收入507.87亿元，归属于母公司股东净利润22.57亿元，较重组前增长162.44%，略超我们预期，同时净资产收益率也由重组完成前的19.86%提高至重组完成后的27.04%，根据重组后最新股本计算，前三季实现EPS1.3元。我们预计五大利润来源中六和集团（包括六和股份）贡献净利11.5亿元，新希望农牧贡献1.7亿，民生银行投资收益8亿，六和集团是农牧主业的主要利润来源，也是未来上市公司发展的最大看点。
六和饲料大象仍能起舞
六和过去14年饲料销量符合增长率高达47%，2010年饲料销量达到1063万吨，位居国内第一、世界第三，目前在山东市场已经占据50%以上份额，我们认为六和饲料的成功是实际上六和模式的成功，六和模式的核心“低价密集开发+保姆式服务”本质是强调对规模化养殖户的占领和扶植，这种模式最为受益养殖规模化进程的推进，而且一旦模式成型，可复制性非常强并能形成区域垄断壁垒，六和在山东几大片区和河南模式复制成功的例子即是最好的证明。六和饲料未来的增长仍将充分受益于六和模式，重点是六和模式在山东省外的异地复制和在猪料领域的复制，目前在河南、河北、东北地区和猪料领域复制顺利，河南市场占有率已经超过10%，猪料销量今年或能突破300万吨，我们预计未来三年六和饲料销量增速仍能达到15%-20%，而由于山东省外销量（单吨净利高于山东）和高毛利率的猪料占比的提高，六和饲料盈利增速或可进一步提升至25%以上。
行业盈利周期波动不代表六和盈利不增长
畜禽产品价格的周期性波动不可避免，我们预计2012年畜禽产品整体价格将面临回落风险，但行业盈利周期波动不代表六和盈利不增长，六和三大业务板块中饲料业务较为独立，其盈利增长来自于行业性的规模化进程推进与六和模式的内生性增长，而苗种业务与肉食一般呈负相关的关系，六和目前苗种销量为3亿只，但是肉食屠宰量为6亿只，从产业链角度来看，由六和自给的苗种经农户养殖后交给六和屠宰，形成产业链闭合，但是由六和市场收购的毛鸡毛鸭3亿只实际上是完全独立面向市场，我们预计2012年苗种价格将面临大幅下跌的风险，但是禽肉价格下跌的幅度将十分有限，六和3亿只闭合产业链禽类产品可拥有类似于圣农的盈利稳定性，而另外3亿只市场收购毛禽将因为苗种价格下跌导致成本下降，并进而推动肉食业务盈利的上升，总体来看，六和相对完整，但是各个环节又独立面向市场的产业链将有效平滑行业周期性波动带来的盈利波动。
重组完成后新希望农牧业务整合将提速
目前六和集团主要业务集中于禽产业链，猪饲料也主要集中在北方地区，而新希望农牧主要业务集中在猪产业链，饲料业务主要分布在南方地区，重组完成后，我们预计新希望体系内各业务主题整合将提速，六和与新希望农牧、千喜鹤在猪产业链打造上将形成协同效应。此外，公司自身农牧业务中，海外业务快速增长，海外饲料业务毛利率是国内的一倍，千喜鹤此前由于产能利用率过低导致连年亏损，近两年随着管理改善和产能利用率提升而减亏明显，我们预计明年有望扭亏为盈。